實物期權(quán)評估指導意見（中評協(xié)〔2017〕54 號）
第一章 總則
第一條 為規(guī)范實物期權(quán)評估行為，保護資產(chǎn)評估當事人合法權(quán)益和公共利益，根據(jù)《資產(chǎn)評估基本準則》制定本指導意見。
第二條 本指導意見所稱實物期權(quán)，是指附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)上的非人為設計的選擇權(quán)，即指現(xiàn)實中存在的發(fā)展或者增長機會、收縮或者退出機會等。相應企業(yè)或者資產(chǎn)的實際控制人在未來可以執(zhí)行這種選擇權(quán)，并且預期通過執(zhí)行這種選擇權(quán)能帶來經(jīng)濟利益。
第三條 本指導意見所稱實物期權(quán)評估，是指資產(chǎn)評估機構(gòu)及其資產(chǎn)評估專業(yè)人員遵守法律、行政法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，根據(jù)委托對評估基準日特定目的下附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)上的實物期權(quán)進行識別、評定、估算，并出具資產(chǎn)評估報告的專業(yè)服務行為。
第四條 企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)可能會附帶一種或者多種實物期權(quán)。當資產(chǎn)中附帶的實物期權(quán)經(jīng)初步判斷其價值可以忽視時，可以不評估該實物期權(quán)的價值。
第五條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務，應當遵守本指導意見。
第二章 基本遵循
第六條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務，應當掌握期權(quán)定價理論知識，具備實物期權(quán)評估的專業(yè)知識，具有實物期權(quán)評估的專業(yè)能力。
第七條 實物期權(quán)的價值依附于相應資產(chǎn)，資產(chǎn)評估專業(yè)人員進行實物期權(quán)價值評估，應當根據(jù)評估目的和評估對象的具體情況選擇恰當?shù)膬r值類型。
第八條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務，應當堅持獨立、客觀、公正的原則，盡可能獲取充分、可靠的信息，并基于信息進行審慎分析、估算和形成專業(yè)意見。
第九條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務，應當合理使用評估假設和限制條件，理解并恰當運用期權(quán)價值評估的程序和方法，形成評估結(jié)論。
第十條 需要評估實物期權(quán)時，應當在資產(chǎn)評估委托合同中予以明確。委托人或者被評估單位應當提供實物期權(quán)評估的相關資料，并對資料的真實性、完整性、合法性負責。
第三章 評估對象
第十一條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務涉及的實物期權(quán)主要包括增長期權(quán)和退出期權(quán)等。
第十二條 增長期權(quán)是指在現(xiàn)有基礎上增加投資或者資產(chǎn)，從而可以擴大業(yè)務規(guī)?；蛘邤U展經(jīng)營范圍的期權(quán)。
第十三條 退出期權(quán)是指在前景不好的情況下，可以按照合理價格部分或者全部變現(xiàn)資產(chǎn)，或者低成本地改變資產(chǎn)用途，從而收縮業(yè)務規(guī)模或者范圍以至退出經(jīng)營的期權(quán)。
第四章 操作要求
第十四條 資產(chǎn)評估專業(yè)人員評估實物期權(quán)，應當按照識別期權(quán)、判斷條件、估計參數(shù)、估算價值四個步驟進行。
第十五條 資產(chǎn)評估專業(yè)人員評估企業(yè)整體或者單項資產(chǎn)附帶的實物期權(quán)，應當全面了解有關資產(chǎn)的情況以及資產(chǎn)未來使用前景和機會，識別不可忽視的實物期權(quán)，明確實物期權(quán)的標的資產(chǎn)、期權(quán)種類、行權(quán)價格、行權(quán)期限等。
第十六條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務，應當根據(jù)有關參數(shù)所需信息的可獲取性和可靠性，判斷是否具備評估條件。不具備實物期權(quán)評估條件時，應當終止實物期權(quán)評估。
第十七條 實物期權(quán)評估中的參數(shù)通常包括標的資產(chǎn)的評估基準日價值、波動率、行權(quán)價格、行權(quán)期限和無風險收益率等。標的資產(chǎn)即實物期權(quán)所對應的基礎資產(chǎn)。增長期權(quán)是買方期權(quán)，其標的資產(chǎn)是當前資產(chǎn)帶來的潛在業(yè)務或者項目；退出期權(quán)是賣方期權(quán)，其標的資產(chǎn)是實物期權(quán)所依附的當前資產(chǎn)。
波動率是指預期標的資產(chǎn)收益率的標準差。波動率可以通過類比風險相近資產(chǎn)的波動率確定，也可以根據(jù)標的資產(chǎn)以往價格相對變動情況估計出歷史波動率，再根據(jù)未來風險變化情況進行調(diào)整確定。
行權(quán)價格是指實物期權(quán)行權(quán)時，買進或者賣出標的資產(chǎn)支付或者獲得的金額。增長期權(quán)的行權(quán)價格是形成標的資產(chǎn)所需要的投資金額。退出期權(quán)的行權(quán)價格是標的資產(chǎn)在未來行權(quán)時間可以賣出的價格，或者在可以轉(zhuǎn)換用途情況下，標的資產(chǎn)在行權(quán)時間的價值。
行權(quán)期限是指評估基準日至實物期權(quán)行權(quán)時間之間的時間長度。實物期權(quán)通常沒有準確的行權(quán)期限，可以按照預計的最佳行權(quán)時間估計行權(quán)期限。
無風險收益率是指不存在違約風險的收益率，可以參照剩余期限與實物期權(quán)行權(quán)期限相同或者相近的國債到期收益率確定。
第十八條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務，應當根據(jù)實物期權(quán)的類型，選擇適當?shù)钠跈?quán)定價模型，常用的期權(quán)定價模型包括布萊克-舒爾斯模型、二項樹模型等。對測算出的實物期權(quán)價值，應當進行必要的合理性檢驗。
第五章 披露要求
第十九條 執(zhí)行有關資產(chǎn)評估業(yè)務涉及實物期權(quán)評估，應當在資產(chǎn)評估報告中予以披露。
第二十條 資產(chǎn)評估專業(yè)人員編制涉及實物期權(quán)評估的資產(chǎn)評估報告，除了符合《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則——資產(chǎn)評估報告》的披露要求外，還應當披露實物期權(quán)的種類、標的資產(chǎn)、行權(quán)期限、選擇的評估方法和模型，以及實物期權(quán)評估結(jié)論等。
第二十一條 執(zhí)行涉及實物期權(quán)評估的業(yè)務，應當在資產(chǎn)評估報告中對實物期權(quán)的或有資產(chǎn)屬性給予必要的提醒。
第六章 附則
第二十二條 本指導意見自2017年10月1日起施行。中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2011年12月30日發(fā)布的《關于印發(fā)〈實物期權(quán)評估指導意見（試行）〉的通知》（中評協(xié)〔2011〕229號）同時廢止。
附：1.常見的實物期權(quán)（供參考）
2.常用的期權(quán)定價模型（供參考）
3.評估結(jié)論的合理性檢驗（供參考）
附 1
常見的實物期權(quán)
（供參考）
對實物期權(quán)可以從不同角度進行分類。資產(chǎn)評估專業(yè)人員在執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務時，可能涉及到的實物期權(quán)主要包括增長期權(quán)和退出期權(quán)等。
增長期權(quán)是在現(xiàn)有基礎上增加投資和資產(chǎn)，從而擴大業(yè)務規(guī)?；蛘邤U展經(jīng)營范圍的期權(quán)。常見的增長期權(quán)包括實業(yè)項目進行追加投資的期權(quán)，分階段投資或者戰(zhàn)略進入下一個階段的期權(quán)，利用原有有形和無形資產(chǎn)擴大經(jīng)營規(guī)?；?/span>者增加新產(chǎn)品、新業(yè)務的期權(quán)，文化藝術品以及影視作品開發(fā)實物衍生產(chǎn)品或者演繹作品的期權(quán)等。
退出期權(quán)指在前景不好的情況下，可以按照合理價格即沒有明顯損失地部分或者全部變賣資產(chǎn)，或者低成本地改變資產(chǎn)用途，從而收縮業(yè)務規(guī)?；蛘叻?/span>圍以至退出經(jīng)營的期權(quán)。常見的退出期權(quán)包括房地產(chǎn)類資產(chǎn)按接近或者超過購置成本的價格轉(zhuǎn)讓，制造業(yè)中的通用設備根據(jù)業(yè)務前景而改變用途，股權(quán)投資約定退出條款等形成的期權(quán)。
現(xiàn)實中的企業(yè)整體與單項資產(chǎn)可能附帶一些實物期權(quán)。實物期權(quán)的價值評估較為復雜，為平衡評估工作量與評估結(jié)論的準確性和穩(wěn)健性，應當從可能發(fā)現(xiàn)的實物期權(quán)中選出不可忽視的實物期權(quán)加以評估。
不可忽視的實物期權(quán)可以根據(jù)實物期權(quán)的重要性和相互關系進行分析判斷。
實物期權(quán)的重要性可以根據(jù)以下標準進行評價：
（1）標的資產(chǎn)范圍或者價值越大越重要。如評估企業(yè)價值時，以企業(yè)價值為標的資產(chǎn)的實物期權(quán)比以某個業(yè)務部門為標的資產(chǎn)的實物期權(quán)更為重要。
（2）實物期權(quán)執(zhí)行的可能性越大越重要。在其他條件相同的情況下，實值實物期權(quán)比虛值實物期權(quán)重要；實物期權(quán)的實值越深越重要；實物期權(quán)的期限越近越重要；標的資產(chǎn)擁有方具備的執(zhí)行實物期權(quán)的資源越充足越重要。
執(zhí)行實物期權(quán)的資源多種多樣，增長實物期權(quán)最重要的資源是對相應業(yè)務的壟斷權(quán)，包括來自于政府或者市場的特許權(quán)、來自于技術專利的獨占權(quán)，以及長期的買賣或者合作關系、產(chǎn)品或者業(yè)務預定合同等。實物期權(quán)的相互關系可以根據(jù)以下標準進行評價：
（1）多個實物期權(quán)之間有互斥關系或者替代關系，即選擇執(zhí)行了其中一個實物期權(quán)，其他實物期權(quán)就不能或者不必要執(zhí)行，則應當選擇其中最重要的實物期權(quán)。
（2）多個實物期權(quán)之間有互補關系，則根據(jù)執(zhí)行的可能性都選或者都不選為評估對象。有互補關系的實物期權(quán)常見的是各種可能的機會之間有戰(zhàn)略協(xié)同性的期權(quán)。
（3）多個實物期權(quán)之間有因果關系或者前后關系，則根據(jù)執(zhí)行的可能性只選在前或者為因的實物期權(quán)進行評估。常用的期權(quán)定價模型
（供參考）
評估實物期權(quán)的價值可以選擇和應用多種期權(quán)定價方法或者模型。到目前為止，理論上合理、應用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項樹模型（Binomial Model）等。
1．布萊克-舒爾斯模型及其應用
布萊克-舒爾斯模型，也稱為布萊克-舒爾斯-默頓模型（Black-Scholes-
Merton Model），針對無紅利流量情況下歐式期權(quán)的價值評估，考慮了標的資產(chǎn)評估基準日價值（S）及其波動率（σ）、期權(quán)行權(quán)價格（X）、行權(quán)期限（T）、無風險收益率（r）五大因素以確定期權(quán)價值。模型形式為：
其中，C0和 P0分別代表歐式買方期權(quán)和賣方期權(quán)的價值；e -rT代表連續(xù)復利下的現(xiàn)值系數(shù)；N(d1) 和 N(d2)分別表示在標準正態(tài)分布下，變量小于 d1和d2時的累計概率。d1和 d2的取值如下：
選擇布萊克-舒爾斯模型估算實物期權(quán)價值的步驟如下：
第一步，估計有關參數(shù)數(shù)據(jù)。
第二步，計算 d1和 d2。
第三步，求解 N(d1)和 N(d2)。
第四步，計算買方期權(quán)或者賣方期權(quán)的價值。
2．二項樹模型及其應用
二項樹模型可以用于計算歐式期權(quán)價值，也可以在一定程度上計算美式期權(quán)的價值。一期二項樹和兩期二項樹的期權(quán)價值模型分別為：
其中，f 代表買方期權(quán)或者賣方期權(quán)的價值，T 代表期權(quán)行權(quán)期限，t 代表每期的時間長度。p 被稱為假概率，在模型中的數(shù)學地位相當于標的資產(chǎn)價格在一期中上升的概率；相應地，(1-p) 相當于標的資產(chǎn)價格在一期中下降的概率。p 一般不需要經(jīng)過專門估計，而是可以依據(jù)其他參數(shù)計算出來，這也是它被稱為假概率的原因。u、d 分別代表標的資產(chǎn)價值一次上升后為原來的倍數(shù)和一次下降后為原來的倍數(shù)。fu、fuu 分別代表標的資產(chǎn)價值一次和兩次上升后期權(quán)的價值；fd、fdd 分別代表標的資產(chǎn)價值一次和兩次下降后期權(quán)的價值。fud代表標的資產(chǎn)價值一次上升和一次下降后期權(quán)的價值。
在多期二項樹下可以通過判斷在各期末實物期權(quán)提前執(zhí)行的必要性倒推計算各期末實物期權(quán)的價值，從而可以計算美式實物期權(quán)的評估基準日價值。
u、d、p 的取值可以根據(jù)實際情況進行專門估計，也可以根據(jù)公式計算確定。計算 u、d、p 的最簡單公式如下：
在應用二項樹模型時，可以根據(jù)需要將期權(quán)的行權(quán)期限劃分為任意多個變化期，從而可以增加在期權(quán)到期時標的資產(chǎn)價值及對應的期權(quán)價值的可能值。
一般而言，劃分的期數(shù)越多，評估結(jié)論越精確。在實物期權(quán)的評估中，由于基礎數(shù)據(jù)的估計不可能很準確，通過增加期數(shù)提高評估結(jié)論的準確性意義不大。
從實際評估效果考慮，建議一般采用一期或者兩期二項樹模型即可。
選擇二項樹模型估算實物期權(quán)價值的步驟如下：
第一步，計算 u、d 和 p。
第二步，計算到期實物期權(quán)的各種可能值，如一期二項樹下為 fu 和 fd；兩期二項樹下為 fuu、fud 和 fdd。
第三步，計算實物期權(quán)到期的期望價值，如一期二項樹下為 pfu + (1-p)fd；兩期二項樹下為 p²fuu + 2p(1-p)fud + (1-p)²fdd。
第四步，按無風險收益率折現(xiàn)上述期望價值，得出實物期權(quán)的評估基準日價值。
3．評估模型的選擇
布萊克-舒爾斯模型和二項樹模型都可以用于計算買方期權(quán)和賣方期權(quán)的價值。
布萊克-舒爾斯模型針對歐式期權(quán)的定價，是連續(xù)時間下的期權(quán)定價模型；
二項樹模型是離散時間下的期權(quán)定價模型，理論上對于歐式期權(quán)和美式期權(quán)都適用，但多數(shù)情況下應用不很方便。美式期權(quán)和歐式期權(quán)都只有一次執(zhí)行機會。在其他條件相同的情況下，美式期權(quán)價值不會超過對應的歐式期權(quán)很多。
當標的資產(chǎn)在期權(quán)行權(quán)期限內(nèi)沒有紅利流量的情況下，美式買方期權(quán)和歐式買方期權(quán)價值完全相同。在期權(quán)行權(quán)期限內(nèi)有紅利流量的情況下，應用布萊克-舒爾斯模型評估可能會在一定程度上低估期權(quán)的價值，可以考慮采用針對紅利的布萊克-舒爾斯模型的變形來評估。
在極限意義上（即每期時間為無限短的情況下），布萊克-舒爾斯模型和二項樹模型的評估結(jié)論相同。在估算實物期權(quán)價值時，可以根據(jù)參數(shù)估計和計算方便的原則，選擇采用布萊克-舒爾斯模型或者二項樹模型。
4．有關評估參數(shù)的估計
評估實物期權(quán)所需的參數(shù)通常包括標的資產(chǎn)評估基準日價值（S）及其波動率（σ）、行權(quán)價格（X）、行權(quán)期限（T）以及無風險收益率（r）等。
標的資產(chǎn)即實物期權(quán)所對應的基礎資產(chǎn)。增長期權(quán)的標的資產(chǎn)是當前資產(chǎn)帶來的潛在業(yè)務或者項目；退出期權(quán)的標的資產(chǎn)是實物期權(quán)所依附的當前資產(chǎn)。在估算實物期權(quán)價值時，標的資產(chǎn)的評估基準日價值可以根據(jù)成本法、收益法等適當?shù)姆椒ㄟM行評估，但應當明確標的資產(chǎn)的評估價值中沒有包含資產(chǎn)中的實物期權(quán)價值。
波動率是指預期標的資產(chǎn)收益率的標準差，即標的資產(chǎn)在期權(quán)行權(quán)期限內(nèi)無紅利流量的情況下，其價值相對變動的標準差?？梢酝ㄟ^類比風險相近資產(chǎn)的波動率確定，也可以根據(jù)資產(chǎn)以往價格相對變動情況確定歷史波動率，再根據(jù)未來風險變化情況進行調(diào)整確定。
行權(quán)價格是指執(zhí)行實物期權(quán)時，買進或者賣出相應資產(chǎn)所支付或者獲得的金額。增長期權(quán)的行權(quán)價格是形成標的資產(chǎn)投資所需要的金額；退出期權(quán)的行權(quán)價格是標的資產(chǎn)在未來行權(quán)時間可以賣出的價格，或者在可以轉(zhuǎn)換用途情況下，標的資產(chǎn)在行權(quán)時間的價值。
行權(quán)期限是指評估基準日至實物期權(quán)行權(quán)時間之間的時間長度。實物期權(quán)通常沒有準確的行權(quán)期限，可以按照預計的最佳行權(quán)時間估計行權(quán)期限。通常可以根據(jù)穩(wěn)健原則通過適當?shù)凸佬袡?quán)期限而減少其估計難度。
無風險收益率是指不存在違約風險的收益率，可以參照剩余期限與實物期權(quán)行權(quán)期限相同或者相近的國債到期收益率確定。
附 3
評估結(jié)論的合理性檢驗
（供參考）
實物期權(quán)價值評估較為復雜，為確保評估結(jié)論的合理性，建議根據(jù)下表中的基本變量關系對評估結(jié)論進行合理性檢驗，防止出現(xiàn)方向性錯誤。
評估結(jié)論合理性檢驗表
