資產(chǎn)評估專家指引第 12 號——收益法評估企業(yè)價值中折現(xiàn)率
的測算（中評協(xié)〔2020〕38 號）
本專家指引是一種專家建議。資產(chǎn)評估機構(gòu)執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，可以參照
本專家指引。中國資產(chǎn)評估協(xié)會將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展，對本專家指引進行更新。
第一章 引言
第一條 為指導(dǎo)資產(chǎn)評估專業(yè)人員在運用收益法評估企業(yè)價值時合理測算預(yù)
期收益的折現(xiàn)率，中國資產(chǎn)評估協(xié)會組 織制定了本專家指引。
第二條 本專家指引僅針對收益法中運用資本資產(chǎn)定價。模型（CAPM）、加
權(quán)平均資本成本（WACC）計算折現(xiàn)率所 涉及的無風(fēng)險利率、市場風(fēng)險溢價、
貝塔系數(shù)、特定風(fēng)險報 酬率、債權(quán)期望報酬率等參數(shù)的確定。CAPM、WACC
的公 式分別表示如下：
第三條 采用風(fēng)險累加法等其他方法計算折現(xiàn)率，涉及相同參數(shù)的測算時可以參照本專家指引。
第二章 基本遵循
第四條 資產(chǎn)評估機構(gòu)應(yīng)當(dāng)研究確定內(nèi)部統(tǒng)一的折現(xiàn)率。測算原則與方法，并在執(zhí)業(yè)過程中保持折現(xiàn)率測算原則與方法的一致性。
第五條 執(zhí)行資產(chǎn)減值測試等延續(xù)性評估項目，需要關(guān)注不同評估基準日折現(xiàn)率測算的合理性。
第六條 資產(chǎn)評估專業(yè)人員需要關(guān)注折現(xiàn)率口徑與預(yù)期。收益口徑的一致性，以及折現(xiàn)率計算公式中各參數(shù)的一致性。
第三章 無風(fēng)險利率
第七條 無風(fēng)險利率是指投資者投資無風(fēng)險資產(chǎn)的期望報酬率，該無風(fēng)險資產(chǎn)不存在違約風(fēng)險。
第八條 無風(fēng)險利率通常可以用國債的到期收益率表示，選擇國債時應(yīng)當(dāng)考慮其剩余到期年限與企業(yè)現(xiàn)金流時間期限的匹配性。
第九條 持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的企業(yè)價值評估可以采用剩余期限為十年期或十年期以上國債的到期收益率作為無風(fēng)險利率。
第四章 市場風(fēng)險溢價
第十條 市場風(fēng)險溢價是指投資者對與整體市場平均風(fēng)險相同的股權(quán)投資所要求的預(yù)期超額收益，即超過無風(fēng)險利率的風(fēng)險補償。市場風(fēng)險溢價通?？梢?/span>利用市場的歷史風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)進行測算。
第十一條 中國市場風(fēng)險溢價一般可以通過下列幾種途徑確定：
（一）利用中國的證券市場指數(shù)的歷史風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)計算；
（二）采用其他成熟資本市場風(fēng)險溢價調(diào)整方法；
（三）引用相關(guān)專家學(xué)者或者專業(yè)機構(gòu)研究發(fā)布的數(shù)據(jù)。
第十二條 利用中國的證券市場指數(shù)計算市場風(fēng)險溢價時，通常選擇有代表性的指數(shù)，例如滬深 300 指數(shù)、上海證券綜合指數(shù)等，計算指數(shù)一段歷史時間內(nèi)的超額收益率，時間跨度可以選擇 10 年以上、數(shù)據(jù)頻率可以選擇周數(shù)據(jù)或者月數(shù)據(jù)、計算方法可以采取算術(shù)平均或者幾何平均。
第十三條 采用其他成熟資本市場風(fēng)險溢價調(diào)整方法是在其他成熟資本市場風(fēng)險溢價的基礎(chǔ)上，考慮中國國家風(fēng)險補償?shù)玫街袊袌鲲L(fēng)險溢價，基本計算公式可以表示為：
市場風(fēng)險溢價(中國)=市場風(fēng)險溢價(其他成熟資本市場)+國家風(fēng)險補償(中國)
第十四條 其他成熟資本市場的市場風(fēng)險溢價可以通過其證券市場指數(shù)的歷史風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)等計算得到，也可以直接采用相關(guān)專家學(xué)者或者專業(yè)機構(gòu)研究發(fā)布的數(shù)據(jù)。
第十五條 中國國家風(fēng)險補償表示中國股票市場相對于其他成熟資本市場的國家風(fēng)險溢價。中國國家風(fēng)險補償取值可以直接采用相關(guān)專家學(xué)者或者專業(yè)機構(gòu)研究發(fā)布的中國國家風(fēng)險補償數(shù)據(jù)，也可以利用其發(fā)布的國家違約利差數(shù)據(jù)調(diào)整得到，基本計算公式如下：
國家風(fēng)險補償中國= 國家違約利差中國×ð股票/ð國債
ð股票表示中國股票市場收益率的標準差，ð國債表示中國國債市場收益率的標準差。
第五章 貝塔系數(shù)
第十六條 貝塔系數(shù)（ß系數(shù)）表示系統(tǒng)性因素給股權(quán)投資者帶來的不可分散的風(fēng)險，由股票收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差得到，ß
系數(shù)等于1，表示股權(quán)投資風(fēng)險與整體市場風(fēng)險相當(dāng)，ß系數(shù)大于 1（或者小于1）表示股權(quán)投資風(fēng)險大于（或者小于）整體市場。
第十七條 非上市公司的股權(quán)ß系數(shù)通常由多家可比上市公司的平均股權(quán) ß系數(shù)調(diào)整得到，即計算可比上市公司帶杠桿的ßL并調(diào)整為不帶杠桿的ßU，在此基礎(chǔ)上通過取平均值、中位數(shù)等方法得到被評估企業(yè)的ßU，最后考慮被評估企業(yè)適用的資本結(jié)構(gòu)得到其ßL，計算公式如下：
ßU =ßL/[1 + (1 −T) ×D/E]
ßL = ßU* [1 + (1 − T) × D/ E]
ßU表示無財務(wù)杠桿的ß系數(shù)，ßLV表示包含財務(wù)杠桿的ß系數(shù)，T表示所得稅稅率，D表示債權(quán)價值，E表示股權(quán)價值。
第十八條 被評估企業(yè)適用的資本結(jié)構(gòu)一般可以通過下列幾種途徑確定：
（一）采用被評估企業(yè)評估基準日的真實資本結(jié)構(gòu)，前提是企業(yè)發(fā)展趨于穩(wěn)定；
（二）采用目標資本結(jié)構(gòu)，取值可以參考可比公司或者行業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平，并分析企業(yè)真實資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)的差異及其對債權(quán)期望報酬率、股權(quán)期望報酬率的影響，考慮是否需要采取過渡性調(diào)整等措施。
第十九條 評估專業(yè)人員在選擇可比公司時，一般需要綜合考慮可比公司與被評估企業(yè)在業(yè)務(wù)類型、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、行業(yè)競爭力、企業(yè)發(fā)展階段等多方面的可比性。
第二十條 可比上市公司的ß系數(shù)可以通過回歸方法計算得到，也可以從相關(guān)數(shù)據(jù)平臺查詢獲取。
第二十一條 可比上市公司的ß系數(shù)計算或查詢結(jié)果與證券市場指數(shù)的選擇密切相關(guān)，評估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)合理選擇證券市場指數(shù)，并關(guān)注其與市場風(fēng)險溢價的匹配性。
第六章 其他參數(shù)
第二十二條 特定風(fēng)險報酬率Þ表示被評估企業(yè)自身特定因素導(dǎo)致的非系統(tǒng)性風(fēng)險的報酬率。
第二十三條 特定風(fēng)險報酬率一般可以通過下列幾種方法確定：
（一）通過多因素回歸分析等數(shù)理統(tǒng)計方法計算得到；
（二）將特定風(fēng)險報酬率拆分為規(guī)模溢價和其他特定風(fēng)險溢價。規(guī)模溢價可以利用資本市場數(shù)據(jù)通過統(tǒng)計分析得到，也可以參考相關(guān)專家學(xué)者或者專業(yè)機構(gòu)研究發(fā)布的數(shù)據(jù)；其他特定風(fēng)險溢價一般可以通過經(jīng)驗判斷分析確定；
（三）在對企業(yè)的規(guī)模、核心競爭力、對大客戶和關(guān)鍵供應(yīng)商的依賴等因素進行綜合分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)經(jīng)驗判斷確定。
第二十四條 債權(quán)期望報酬率是企業(yè)債務(wù)融資的資本成本，一般可以通過下列幾種途徑確定：
（一）以全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的貸款市場報價利率（LPR）為基礎(chǔ)調(diào)整得到；
（二）采用企業(yè)債務(wù)的實際利率，前提是其利率水平與市場利率不存在較大偏差。
第二十五條 折現(xiàn)率計算中采用的債權(quán)價值和股權(quán)價值為市場價值。
第七章 披露要求
第二十六條 資產(chǎn)評估報告中應(yīng)當(dāng)披露折現(xiàn)率計算采用的模型及各參數(shù)的確定方法。
第二十七條 引用相關(guān)專家學(xué)者、專業(yè)機構(gòu)或者數(shù)據(jù)平臺發(fā)布的數(shù)據(jù)作為參數(shù)值的，資產(chǎn)評估報告中應(yīng)當(dāng)披露數(shù)據(jù)來源。引用的參數(shù)應(yīng)當(dāng)能夠通過評估檔案追溯其數(shù)據(jù)來源及查詢方法。
第二十八條 通過市場公開數(shù)據(jù)計算得到市場風(fēng)險溢價、ß系數(shù)、規(guī)模溢價等參數(shù)值的，資產(chǎn)評估報告中應(yīng)當(dāng)披露計算方法。計算的參數(shù)應(yīng)當(dāng)能夠通過評估檔案復(fù)核其計算結(jié)果。
第二十九條 通過經(jīng)驗判斷等主觀分析方法得到參數(shù)值的，資產(chǎn)評估報告中應(yīng)當(dāng)披露分析方法。
第三十條 對存在不確定性因素的參數(shù)，資產(chǎn)評估專業(yè)人員可以通過敏感性分析等方法分析其對評估結(jié)論的影響，并在資產(chǎn)評估報告中予以披露。
