北京資產(chǎn)評估協(xié)會專業(yè)技術(shù)委員會執(zhí)業(yè)問題解答（2018 年第一期）
一、關(guān)于業(yè)務(wù)約定書
Q1：評估業(yè)務(wù)約定書變更形式問題。對評估業(yè)務(wù)約定書的相關(guān)內(nèi)容進行變更，能否 通過傳真及電子郵件等形式？如評估機構(gòu)與委托方就有關(guān)變更發(fā)生爭執(zhí)，相關(guān)傳真及 電 子郵件是否可以作為有效的法律證據(jù)？
A1：承接評估業(yè)務(wù)后，評估機構(gòu)一般會按規(guī)定與委托方簽訂《業(yè)務(wù)約定書》，但在業(yè) 務(wù)執(zhí)行中，業(yè)務(wù)約定書所涉及內(nèi)容難免會出現(xiàn)需要變更調(diào)整的情形。按照《資產(chǎn)評估 準則——業(yè)務(wù)約定書》第二十條規(guī)定“業(yè)務(wù)約定書簽訂后，評估目的、評估對象、評估 基準日發(fā)生變化，或者評估范圍發(fā)生重大變化，評估機構(gòu)應(yīng)當與委托方簽訂補充協(xié)議 或 者重新簽訂業(yè)務(wù)約定書”。但實際操作中，重新簽訂業(yè)務(wù)約定書一般比較困難，一 些評 估機構(gòu)就通過傳真、電子郵件等形式，與委托方達成對業(yè)務(wù)約定書中相關(guān)事項的 變更調(diào) 整。但在接受業(yè)內(nèi)外檢查時，評估機構(gòu)的此種變更做法會被一些檢查當事方視 為違背了 資產(chǎn)評估準則的相關(guān)規(guī)定。 針對以上問題，我們首先查閱了《資產(chǎn)評估準則 ——業(yè)務(wù)約定書》第四章，其中：第十九、二十條分別針對業(yè)務(wù)約定書簽訂后，“簽約 各方發(fā)現(xiàn)相關(guān)事項約定不明確，或者履行評估程序受到限制需要增加、調(diào)整約定事 項”，以及“評估目的、評估對象、評估基準日發(fā)生變化，或者評估范圍發(fā)生重大變化” 等需要變更業(yè)務(wù)約定內(nèi)容的情形，要求評估機構(gòu)應(yīng)當與委托方簽訂補充協(xié)議或者重新 簽訂業(yè)務(wù)約定書。且《資產(chǎn)評估準則——業(yè)務(wù)約定書》第二條將“業(yè)務(wù)約定書”界定為書 面合同。按照《中華人民共和國合同 法》第十一條，“書面形式是指合同書、信件和數(shù)據(jù)電文（包括電報、電傳、傳真、電子數(shù)據(jù)交換和電子郵件）等可以有形地表現(xiàn)所 載內(nèi)容的形式”。 因此，在評估業(yè)務(wù)約定書變更中，如果評估機構(gòu)與委托方就有關(guān)變 更事項發(fā)生爭執(zhí)， 相關(guān)傳真及電子郵件等可以作為有效的法律證據(jù)。評估機構(gòu)應(yīng)當在 業(yè)務(wù)約定事項變更后及時收集、整理相關(guān)證據(jù)，妥善立檔保存。同時也應(yīng)認識到，由 于現(xiàn)實中使用傳真及電子郵件存在較大的風險，如：傳真件應(yīng)認定為原件還是復(fù)印 件；傳真件是否是傳真方所發(fā)出，接收方是否收到了傳真；傳真件有無偽造、變造情 形；是否有其他相關(guān)證據(jù)佐證用于補充傳真件等。如果只有唯一的傳真件而沒有其他 佐證予以證明且對方又予以否認的，則該傳真件為孤證，證據(jù)效力有限。又因傳真件 保存時間有限，在證據(jù)保管方面有風險。因此，在實務(wù)操作中，建議盡量使用合同書 的形式將相關(guān)變更事項確認下來。
Q2：評估業(yè)務(wù)約定書是否必須先于評估業(yè)務(wù)開展前簽署？如果在業(yè)務(wù)約定書簽署之 前被要求先行開展評估工作，評估機構(gòu)應(yīng)如何進行必要的風險防范? A2：評估實務(wù)中發(fā)現(xiàn)，或由于實施評估所服務(wù)的經(jīng)濟行為要求的時間較為緊迫；或 因 委托方完成業(yè)務(wù)約定書審議、簽批的流程所需時間較長，在客戶已表現(xiàn)出較明確委托 意愿的前提下，客戶需要評估機構(gòu)在業(yè)務(wù)約定書簽署之前，先行開展評估實務(wù)操作活 動。 評估機構(gòu)經(jīng)過對客戶及項目風險評價后也有意承接業(yè)務(wù)，但因《資產(chǎn)評估準則— —業(yè)務(wù) 約定書》第六條“評估機構(gòu)應(yīng)當在決定承接評估業(yè)務(wù)后與委托方簽訂業(yè)務(wù)約定 書”的要 求而躊躇。在接受業(yè)內(nèi)外檢查時，有時評估機構(gòu)會因評估工作開展早于簽約 時間，檢查 組認為“業(yè)務(wù)約定書簽訂不及時”，不符合準則規(guī)定。 專家認為，簽訂業(yè)務(wù) 約定書既是準則要求，也是規(guī)范評估服務(wù)、保護簽約各方權(quán)利的重要措施。因此，開展評估業(yè)務(wù)前，如不能簽署業(yè)務(wù)約定書，可能會對評估機構(gòu)維權(quán) 造成不利影響，甚至 帶來執(zhí)業(yè)風險，并釀成經(jīng)濟損失。但評估實務(wù)中，客戶審議、簽批業(yè)務(wù)約定書需要履 行規(guī)定的流程，大中型或組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜的客戶需要花費的時間和手續(xù)更為繁冗。在實 現(xiàn)評估所服務(wù)經(jīng)濟行為要求的時間較為有限的情況下，為保證有充足的評估工作時 間，要求評估工作先行開展也具有一定的現(xiàn)實理由。能否在完成業(yè)務(wù)約定書簽署前答 應(yīng)客戶的相關(guān)請求，需要評估機構(gòu)對客戶的履約及誠信狀況進行必要的風險評價。 如果有意在業(yè)務(wù)約定書簽署之前應(yīng)客戶要求開展評估工作，評估機構(gòu)應(yīng)當通過法律允 許的必要形式取得客戶對此進行請求或確認的依據(jù)，并及時記錄、保留反映評估工作 時間、工作量、工作成果等信息的必要證據(jù)，以保護評估機構(gòu)的合法權(quán)益。 為此，專 家認為對在業(yè)務(wù)約定書簽署之前需要應(yīng)客戶要求開展評估工作的，應(yīng)做出必要的風險 提示，提出風險防范建議。同時，還應(yīng)對簽署業(yè)務(wù)約定書時尚未明確、對執(zhí)行評估業(yè) 務(wù)不構(gòu)成重大障礙的內(nèi)容，允許業(yè)務(wù)約定書的簽訂方采取簽署補充業(yè)務(wù)約定書或法律 允許的其他形式進行后續(xù)約定。 《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國合同法>若 干問題的解釋（二）》第一條指出，“當事人對合同是否成立存在爭議，人民法院能夠 確定當事人名稱或者姓名、標 的和數(shù)量的，一般應(yīng)當認定合同成立。但法律另有規(guī)定 或者當事人另有約定的除外”。 第二條規(guī)定，“當事人未以書面形式或者口頭形式訂立 合同，但從雙方從事的民事行為能夠推定雙方有訂立合同意愿的，人民法院可以認定 是以合同法第十條第一款中的其他形式訂立的合同。但法律另有規(guī)定的除外”。從中可 以看出，只要能夠證明或推定委托事 實存在，評估機構(gòu)注意搜集、保留能反映相關(guān)業(yè) 務(wù)的工作時間、工作量及成果的證據(jù)， 即使尚未與客戶完成簽約，評估機構(gòu)仍可以借 助法律的支持，依法維護自身的合法權(quán)益。 因此，只要注重業(yè)務(wù)及客戶評價，重視風 險防范，評估機構(gòu)可以同意評估業(yè)務(wù)約定 書在評估工作開始后完成簽署。但必須具備的前提：一是通過法律允許的必要形式取得 了客戶對其先行開展評估工作的請求或確 認依據(jù)；二是有能力形成或取得反映其工作時 間、工作量、工作成果等信息的必要證據(jù)。
二、關(guān)于評估基準日
Q3：評估對象中包含的一項長期控股股權(quán)投資，在評估基準日時，尚未上市，但在出 具報告時已經(jīng)上市流通，若按照市場價格計價，評估結(jié)果與基準日時的價值相差懸 殊。 評估基準日至報告出具日之間正好趕上了 2015 年的樓市巨大波動，因某種原 因，評估基準日無法調(diào)整。各相關(guān)當事方在會上爭論不休，有堅持按基準日未上市狀 態(tài)評估的； 有提議應(yīng)當充分考慮出具報告日時點評估對象已經(jīng)上市且兩者之間評估結(jié) 果差異較大的問題。請問在此情況下，應(yīng)如何選擇評估基準日呢？
A3：這類問題在評估實務(wù)中經(jīng)常會遇到，處理方法簡單、明確。基準日的選擇一般由 委托方根據(jù)經(jīng)濟行為實現(xiàn)目的等情況來確定，并盡可能與評估目的的實現(xiàn)日接近。上 面的問題最好的解決方案就是調(diào)整評估基準日。評估基準日一經(jīng)確定，一切取價標準 均 應(yīng)為評估基準日這個時點有效的價格標準。 舉個簡單的例子，北京市某處房子在 2014 年底市場價格為 5 萬元/平方米，評估基準日定在 2014 年底，評估取價應(yīng)該按照 5 萬元/平方米標準來定。2015 年 6 月因為該區(qū) 域變成了搶手的學區(qū)房，價格飛漲至 7 萬元/平方米，報告出具日在 2015 年 10 月份。若 產(chǎn)權(quán)所有者認為不合理，基準日可 以調(diào)整到 2015 年 6 月份，這樣距離交易日比較接近， 價格也沒有重大變化。 實務(wù)操 作中，往往情況比較復(fù)雜，解決時還應(yīng)從基本原理入手，既要堅持原則，又能提出合 理化建議，這樣才能夠得到客戶的尊重。
Q4：評估基準日應(yīng)當由誰確定？評估機構(gòu)是否能夠確定評估基準日？
A4：評估業(yè)務(wù)是評估機構(gòu)接受委托方的委托而進行的專業(yè)工作。評估基準日最好由委托方根據(jù)評估目的實現(xiàn)的需要等確定并告知評估機構(gòu)。評估機構(gòu)可以根據(jù)專業(yè)經(jīng)驗對評估基準日的選取提供建議，但不能替代委托方確定評估基準日。
Q5：客戶最近要求做一項追溯性評估業(yè)務(wù)，評估基準日比報告日早2年。在調(diào)研過程中，評估師發(fā)現(xiàn)評估基準日后，有多起可比交易進行了掛牌、達成協(xié)議或出售。在 市場比較法中，僅用這些交易資料進行評估是否合適?
A5：不合適。在追溯性評估中，相關(guān)分析應(yīng)當反映評估基準日的市場條件。使用在評估基準日市場所在地不能獲得的或不存在的可比交易信息，將會引起誤導(dǎo)，因為這樣 做將不能反映市場所在地在評估基準日能夠獲得的信息。
Q6：評估結(jié)論是否應(yīng)當反映評估基準日后的資產(chǎn)、市場等變化情況？
A6：評估結(jié)論應(yīng)當反映評估對象在評估基準日的市場情況。評估基準日后的資產(chǎn)、 市 場等變化情況，可以根據(jù)其性質(zhì)、重要程度以及委托方的需求，在評估報告中予以披 露，但不應(yīng)當影響評估結(jié)論。
Q7：評估基準日之后、報告出具日之前，利率發(fā)生了變化，是否應(yīng)對固定資產(chǎn)的資金成本進行計算調(diào)整？
A7：有的評估師認為，報告出具前利率發(fā)生了調(diào)整，收益法中做了調(diào)整，資產(chǎn)基礎(chǔ) 法中涉及到利率時（如重置成本法計算投資利息）也應(yīng)做相應(yīng)的調(diào)整。究竟是否合理， 重置成本是時點的成本，是指企業(yè)于評估基準日重新取得與其所擁有的某項資產(chǎn) 相同或 與其功能相當?shù)馁Y產(chǎn)，需要支付的成本，其后的變化不應(yīng)考慮。因此，采用資 產(chǎn)基礎(chǔ)法 評估不應(yīng)考慮。
三、關(guān)于評估方法
Q8：對持有的上市公司股權(quán)是否可采用上市公司比較法評估？
A8：上市公司股票本來就有市場價格，為什么還用上市公司比較法評估？在評估實務(wù) 中確實有不少此類案例，如集團公司整體改制，其中包括對上市公司的長期投資。當 上市公司市盈率高的離譜且明顯存在股價高估情況下，持股公司的改制或者引進戰(zhàn)略 投資者時，并不希望按照評估基準日市場價格來確定長投的價值。在委托方施加壓力 情形下，評估機構(gòu)通過采用上市公司比較法來降低其評估值。那么，這種做法是否合 適? 從理論上分析，市場法的重要理論基礎(chǔ)是有效市場。有效市場是指證券價格可以 充分體現(xiàn)，并可獲得信息變化影響的一種市場。無論可比上市公司如何與標的公司比 對， 其與標的公司之間的差異已經(jīng)體現(xiàn)在標的公司股票價格上了，因此采用可比上市 公司比 較法來評估上市公司從邏輯關(guān)系上不是最佳方法。 那么對上市公司股權(quán)應(yīng)如何評估呢？評估人員可以根據(jù)評估目的、持股比例不同，并參考《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上 市公司股份管理暫行辦法》（國務(wù)院國資委、中國證監(jiān)會第 19 號令）確定。市場上不 乏并購上市公司案例，不少是溢價收購的。此時并購方大多是從投資價值來決策的。
Q9：目前國內(nèi)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估，基本上采用的是收益法和市場法，而兩者中尤其以收益法使用較為普遍。那么收益法和市場法是否適用于對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估呢？
A9：純粹從理論上講，只要評估方法的各種假設(shè)前提條件全部滿足，那么應(yīng)該適合于任何企業(yè)的估值。但是在特定經(jīng)濟行為如在資本市場發(fā)行股票、債券、并購等目的進 行價值評估時，一方面要滿足特定經(jīng)濟行為目的實現(xiàn)的需要，另一方面要遵循相應(yīng)的 評估準則和相關(guān)規(guī)范的要求，如果考慮了這些因素的制約，那么，目前以收益法和市 場法為代表的傳統(tǒng)評估方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行評估，確實值得對評估方法適用性問題 進行探討。 1、收益法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其未來收益無法合理預(yù)測 收益法的核心是對企業(yè)未來收 益（企業(yè)自由現(xiàn)金流或者權(quán)益現(xiàn)金流）進行合理預(yù)測， 然后使用與現(xiàn)金流相匹配的折 現(xiàn)率進行折現(xiàn)得出被評估企業(yè)的價值。根據(jù)我國的企業(yè)價 值評估準則和相關(guān)規(guī)范的要 求，對企業(yè)未來收益進行預(yù)測是基于被評估企業(yè)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)進行的，即是根據(jù)歷史 趨勢來預(yù)測未來發(fā)展，無特別明確的證據(jù)，企業(yè)的未來經(jīng)營發(fā)展是不能發(fā)生“突變” 的。這一點對傳統(tǒng)企業(yè)基本上是有效的，而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說， 面臨的市場機遇和 競爭對手的沖擊甚至連其自身都無法預(yù)測，因行業(yè)特點，其經(jīng)營狀況往往會發(fā)生“突 變”，從而導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都難以預(yù)測?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)其核心資產(chǎn)和潛在價值并不存在于目前的財務(wù)報表上，企業(yè)的經(jīng)營模式可 能在當前看來并無較大的市場和利潤，卻會在未來滿足、甚至引導(dǎo)傳統(tǒng)的收益法囿于 評估模型和評估準則的要求，一般較難對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的潛在價值進行正確的評估，而 在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中的并購方卻是十分看重這些潛在價值，這也可以解釋為，為什么 在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購案例中，目標企業(yè)的最終并購價往往高于采用傳統(tǒng)評估方法給出的 企業(yè)評估價值。 2、采用市場法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很難找到合適的可比案例互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè) 更迭快、商業(yè)模式頻出創(chuàng)新，能夠長期存活在市場上的企業(yè)并不多，能夠進入資本市 場的上市公司更是各種互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的翹楚，基本上做到了“獨一無二”。在互聯(lián)網(wǎng) 逐漸向傳統(tǒng)企業(yè)的滲透中，也就是所謂的“互聯(lián)網(wǎng)+”， 嫁接的傳統(tǒng)企業(yè)也是遍布各行 各業(yè)，很多新的商業(yè)模式也無法找到“前輩”來比較。所以傳統(tǒng)的市場法很難在互聯(lián)網(wǎng) 企業(yè)的評估中使用。 企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者 可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。采用市場法進行企業(yè)價值評 估的前提是選擇與目 標公司相似或相近的可比公司作為參照，并對選擇的可比公司與 目標公司的所有重要差 異進行指標的量化調(diào)整。由于市場法評估企業(yè)價值的過程本身 就具有很強的不確定性， 特別是選取可比公司案例及其差異調(diào)整的過程更是復(fù)雜。 目前國內(nèi)外企業(yè)價值評估理論中很少有關(guān)于如何選擇可比公司的定量研究，我國評 估準則對可比公司選擇標準的描述也只是滿足“類別相近、功能相近、交易條件相近和 交易時間相近”這樣的條件。此種“相近”的概念，本身就不是一個明確的標準而且難 以 量化操作，而實務(wù)中利用傳統(tǒng)打分的方式量化“相似程度”并進行修正的方法過于主 觀， 不同的評估人員由于經(jīng)驗和偏好的不同，對同一評估對象可能會得出不同的評估結(jié)果， 這就在很大程度上影響評估結(jié)果的可信度。 鑒于上述分析，收益法和市場法在 評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值時，均存在一定的價值偏差。 目前有采用 EVA 價值法、實物期權(quán)法作為對收益法的補充，也使得企業(yè)價值評估理論 更 為充實和豐富，為評估師在日常操作中提供了新的思路。理論上還有引入灰色關(guān)聯(lián) 方法及其分析體系，并探討其在市場法評估企業(yè)價值中的一般適用性，建立可比公司 選擇的評判指標體系和市場法評估企業(yè)價值的灰色相似度模型來彌補市場法的缺陷。 通過對灰色關(guān)聯(lián)度分析法來衡量可比上市公司與目標公司的 “相似”或“相近”程度，并 根據(jù)關(guān)聯(lián)程度的不同在最后的估值中賦予各可比公司不同的權(quán)重，確定其企業(yè)價值。 由于灰色關(guān)聯(lián)分析法在市場法評估中應(yīng)用的理論研究尚未成熟，實務(wù)中較少運用。
Q10：哪種改進的模型更適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估呢？
A10：我們可以先來看一個案例。2014 年資本市場最轟動的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購事件是 Facebook 以總價 190 億美元收購 WhatsApp，交易金額相當于收購了 32.8 個 MySpace ， 11.5 個 YouTube ，2.64 個諾基亞，但 WhatsApp 只是一家僅有 50 人員 工的公司。Facebook 為什么要用 190 億美元去收購一個僅有 50 個人的 WhatsApp? 原因可能包括企業(yè)擴張、 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等多個方面，但其中一個非常重要的原因是 WhatsApp 有著 4.5 億用戶的巨大的移動端用戶資源。這一完全市場化的收購案例也 用事實證明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心價值是用戶資源。一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶資源價值大小 的決定因素主要有兩個：用戶數(shù)量和單用戶收入（ Average Revenue Per User， ARPU）。所以，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行評估的科學方法一定要以用戶資源為基礎(chǔ)，下面 我們可以介紹兩種基于用戶資源的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估方法。
1、改進的 DEVA 估值模型
DEVA（Discounted Equity Valuation Analysis）模型最早是由著名的華爾街分析師、 投資銀行家瑪麗米克爾提出的，其主要觀點是對互聯(lián)網(wǎng)企 業(yè)進行價值評估的過程中，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有開放性、動態(tài)性的特點，因此其盈利 模式則具有多元性和間接性的特點?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的各個階段，用戶資源始終是其 核心資源，其盈利過程也始終是建 立在對用戶資源的有效利用和深入挖掘上。因此， DEVA 模型將用戶資源作為企業(yè)價值產(chǎn)生的根本根源。改進的 DEVA 模型是在原有模 型的基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)系數(shù) α，作為企業(yè)規(guī)模和流動性的調(diào)節(jié)系數(shù)，從而更適合一些未 上市或規(guī)模較小的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值。
改進的 DEVA 估值模型的公式為： E =a×M×C2
其中：E 為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值
M 為單體投入的初始成本
C 為客戶資源價值
a為規(guī)模和流動性調(diào)節(jié)系數(shù)
2、梅特卡夫估值模型
梅特卡夫估值模型來源于上文介紹的梅特卡夫定律，主要觀點是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價 值 取決于其用戶數(shù)量、節(jié)點距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價。首先，用戶數(shù)量影響最大， 用戶 數(shù)量越多，企業(yè)價值越大。其次，網(wǎng)絡(luò)的價值不僅和節(jié)點數(shù)有關(guān)，也和節(jié)點之間 的“距 離”有關(guān)，這是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和運營情況決定的，網(wǎng)絡(luò)中信息質(zhì)量越 高、數(shù) 量越多、高連通度節(jié)點越多、則網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的“距離”就越低，網(wǎng)絡(luò)的價值就越 大。再次， 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一個重要特征是強者益強，投資者極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在行業(yè)中的地位， 企業(yè)的行業(yè)地位越高、壟斷性越強，則企業(yè)價值的溢價就越高。
梅特卡夫估值模型的公式為： V=K×P×N2÷R2
其中：V 為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值，K 為變現(xiàn)因子 ，P 為溢價系數(shù)（取決于企業(yè)在行業(yè) 中的地位即市場占有率，“馬太效應(yīng)”使得領(lǐng)先者有溢價，贏者通吃） N 為用戶數(shù)量 （影響最大） R 網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的距離（由科技進步、基礎(chǔ)設(shè)施等外生因素和網(wǎng)絡(luò)內(nèi) 容、商業(yè)模式等內(nèi)生因素共同決定）
Q11：哪些評估方法更適用對城市基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)價值進行評估？
A11：城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)化必然要求其采用市場化模式運作。政府擬將經(jīng)營類基 礎(chǔ)設(shè)施項目向社會公開出讓特許經(jīng)營權(quán)，設(shè)定或調(diào)整收費期限、收費價格等情形，均 存 在聘請獨立評估師出具專業(yè)意見為定價提供參考的剛性需求。 對于城市基礎(chǔ)設(shè)施類 項目的企業(yè)價值評估，應(yīng)根據(jù)評估業(yè)務(wù)的具體情況，收集并分 析被評估企業(yè)的資料和 其他相關(guān)資料。根據(jù)評估目的、評估對象、價值類型、資料收集 情況等相關(guān)條件，分 析收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者 多種資產(chǎn)評估基本方法。 對于已投入運營或擬設(shè)定特許經(jīng)營權(quán)的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目， 當收費標準和期限等收益指標趨于穩(wěn)定或未來收益能夠合理預(yù)測、且與未來收益的風 險程度能夠合理估算時， 收益法自然成為首選方法。 采用特許經(jīng)營方式且企業(yè)于特許期終了時需將項目完好地移交給政府，固定資產(chǎn) 權(quán) 屬可能僅是有限年期的使用權(quán)而非完全產(chǎn)權(quán)，企業(yè)無權(quán)自由處置，可能存在資產(chǎn)權(quán) 屬瑕 疵等問題。此外產(chǎn)品定價合理性會影響資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資及運營成本與其收費之間建 立對應(yīng)關(guān)系，因此應(yīng)謹慎采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。 值得注意的是某些地方政府在設(shè)立 投融資平臺公司時，將無收費機制、無資金流入的城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)劃入。對此類非 經(jīng)營城市基礎(chǔ)設(shè)施，評估前應(yīng)首先分析判斷其是否符合市場價值類型定義。對于不具 有自由處置權(quán)的城市公共設(shè)施類，如敞開式城市道路、 廣場等，應(yīng)謹慎考慮是否具有 市場價值，而不要盲目地采用成本途徑簡單評估其重置造價。 按照 Wind 分類，A 股市場城市基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司包括：環(huán)保 14 家，水務(wù) 16 家，燃氣 9 家，供熱或其他 5 家，公交 10 家，火電 33 家，水電 10 家，電網(wǎng) 9 家。 因此市場法評估的條件初步具備，可結(jié)合評估對象具體情況分析市場法評估的可行 性。上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)，計算適當?shù)膬r 值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。上市公 司比較法評估結(jié)論還應(yīng)當考慮流動性對評估對象價值的影響。
Q12：市場法中計算價值比率，是否應(yīng)該按上市公司三年數(shù)據(jù)平均還是按照基準日數(shù) 據(jù)？
A12：計算價值比率如果用三年平均數(shù)，評估時點性不強，但如果用時點數(shù)，會受 股 市波動的影響，例如 2015 年股市大起大落，計算價值比率失真。 應(yīng)視情況而定，如 果上市公司三年數(shù)據(jù)波動較大，而在評估基準日是趨于平穩(wěn)，那么采用評估基準日 時，數(shù)據(jù)更合理。如果上市公司三年數(shù)據(jù)較平穩(wěn)，則可以采用三年平均。
Q13：成本法中評估房屋和機器設(shè)備，前期費用取值是否應(yīng)該一致，為什么？
A13：目前各公司報告存在不同的作法，實務(wù)中取費并不一致。由于對于大型工程而 言，房屋建筑物和設(shè)備是統(tǒng)一施工并建設(shè)的，前期費應(yīng)該分攤至所有工程項目，因 此， 取費標準應(yīng)該統(tǒng)一。
Q14：“未來負息債務(wù)變動因素”與“市場價值類型”之間是什么關(guān)系？
A14：采用收益法評估企業(yè)價值時會考慮被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（主要指資產(chǎn)負債率） 和行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的差距，如果被評估企業(yè)與行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)差距較大，一般會 通過未來預(yù)測期間的經(jīng)營成果對資產(chǎn)負債類科目進行調(diào)整，使目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與 行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)趨于相近，從生產(chǎn)經(jīng)營的角度也會考慮增加營運資金、資本性支出 等資金缺口，這樣就需要考慮未來預(yù)測期間有息負債的償還或者借入。 如果是借入有 息負債只需要根據(jù)每個年度的資金缺口來計算借入有息負債的金額。 如果是償還有息 負債則計算方法要復(fù)雜一些，一般是使用企業(yè)每個年度實現(xiàn)的凈現(xiàn)金流來償還，通過 一定年期的償還使被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于相近。這樣預(yù)測的假設(shè)是將原股東在未 來年度的分紅全部貢獻給被評估企業(yè)用于償還債務(wù)，實際上是原股東對被評估企業(yè)新 的投資，評估結(jié)果已經(jīng)不再是“股東全部權(quán)益”，而是“評估基準日股東全部權(quán)益+評估 基準日后的新增投資權(quán)益”，相應(yīng)的價值類型也不是市場價值。 項目過程中應(yīng)盡量與 企業(yè)溝通未來是否需要改變資本結(jié)構(gòu)，如果資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，應(yīng)盡可能采用企業(yè)自 身資本結(jié)構(gòu)（未來預(yù)測期每年資本結(jié)構(gòu)可能都不一樣），如果企業(yè) 未來資本結(jié)構(gòu)預(yù)計 達到某種狀態(tài)下不再變化，則可以參考上市公司比較穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。
四、關(guān)于折現(xiàn)率
Q15：境外并購項目折現(xiàn)率如何確定？
A15：近年來境外并購數(shù)量增長較快，那么在境外并購項目的評估中折現(xiàn)率如何確定 的確是越來越受到關(guān)注。目前境外并購項目折現(xiàn)率計算方法五花八門，有根據(jù)國內(nèi)市 場數(shù)據(jù)的、有參照歐美國家數(shù)據(jù)的、有國內(nèi)國外數(shù)據(jù)混用的，還有按簡單風險累加法 判定的等等。確實，對于境外并購折現(xiàn)率計算的確比較復(fù)雜，尤其是并購標的為跨國 公司的就更加復(fù)雜。 一般情況下，評估價值類型為公允（市場）價值時的折現(xiàn)率，其計算原則上是根 據(jù) 標的公司所在國家或地區(qū)的市場數(shù)據(jù)來確定。如，所在國的無風險利率、可比公司 的貝 塔系數(shù)、市場風險溢價、公司所得稅、借款利率、企業(yè)特定風險等等，上述參數(shù) 原則上 一定要匹配，最好全部數(shù)據(jù)來源均為所在國的資本市場。 但在實務(wù)操作中，標 的公司有可能是發(fā)達國家的，也可能是欠發(fā)達國家的。對于發(fā)達國家，市場數(shù)據(jù)比較 容易獲得；但對于欠發(fā)達國家來說，就較難獲得了，可能根本就 沒有上述數(shù)據(jù)。這種 情況下怎么辦呢？ 當標的公司所在國缺少公開資本市場數(shù)據(jù)或者公開市場交易很不活 躍情況下，就需 要采取替代方法。一種方法就是采用成熟資本市場的數(shù)據(jù)進行測算 后，轉(zhuǎn)換成標的公司 所在國所匹配的數(shù)據(jù)，國際投行很多都采用這種方式。另外，也 有采取部分替代法的， 如無風險利率按照本國確定，市場風險溢價采用轉(zhuǎn)換方式確定 等。當然，如果上述方法 均不可行時，還可以采取周邊類似國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)作為參考使用。
五、關(guān)于評估對象
（一）房地產(chǎn)
Q16：企業(yè)在辦理土地使用權(quán)證時繳納了契稅。對土地使用權(quán)采用市場法進行評估， 是否應(yīng)計算契稅？
A16：按照《城鎮(zhèn)土地估價規(guī)程》，土地使用權(quán)價值的內(nèi)涵中不包括辦理土地使用權(quán) 證所交的契稅，因為企業(yè)價值評估時土地使用權(quán)就不應(yīng)考慮企業(yè)所交契稅。探討這個 問 題要根據(jù)評估目的，如果進行轉(zhuǎn)讓目的的單項資產(chǎn)評估，由于買方辦理產(chǎn)權(quán)手續(xù)時需要交納契稅，市場價值一般不考慮賣方已交的契稅；而在做持續(xù)經(jīng)營下企業(yè)整體價 值評估 時，契稅是取得土地使用權(quán)的必要成本，應(yīng)當考慮。
Q17：在企業(yè)整體價值評估時，采用收益法對投資性房地產(chǎn)價值評估時，如果企業(yè)現(xiàn)在經(jīng)營情況下租金水平明顯低于市場租金（基準日后無租賃合同），評估應(yīng)采用哪個租金？
A17：應(yīng)采用市場租金。企業(yè)的經(jīng)營政策不符合市場正常規(guī)律。如企業(yè)一直在采用低租 金經(jīng)營，租金水平明顯低于市場租金，雖然尚未簽定租賃協(xié)議，但企業(yè)堅持認為未來 經(jīng)營仍會延續(xù)低價，做出比較低的收入預(yù)測。在企業(yè)整體價值評估時，有的評估師對 其中投資性房地產(chǎn)的評估采取與整體收益法一致，按企業(yè)預(yù)測的租金去計算投資性房 地產(chǎn)的價值。也有的采用與企業(yè)協(xié)商調(diào)整預(yù)測收入，采用市場租金和對應(yīng)的折現(xiàn)率才能正確反映投資性房地產(chǎn)的市場價值。如此，在企業(yè)整體價值評估時，如果企業(yè)以這 種低價策略經(jīng)營，那么折現(xiàn)率就不能按照正常情況考慮了。
Q18：企業(yè)已辦理了出讓的土地使用權(quán)證，證載用途：工業(yè)，容積率 1.0。經(jīng)規(guī)劃批準，土地用途變更為辦公，容積率調(diào)整為 3.0，尚未到國土部門辦理變更手續(xù)，評估 時， 企業(yè)補交的土地出讓金是否等于新規(guī)劃條件下應(yīng)交納的出讓金減去已交過的金額？
A18：有的評估師認為土地調(diào)規(guī)、變性已得到了規(guī)劃部門的批準，即為合法，評估時 只需扣除按照調(diào)整前后兩種情況，即現(xiàn)行政府收益的差額補交后便可按調(diào)整后的條件 來計算土地使用權(quán)價值，這是錯誤的。 國家對土地變性、增容采取的是懲罰性的政 策，根據(jù)《國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓地 價評估技術(shù)規(guī)范（試行）》，用途與容積率同 時調(diào)整的，需補繳地價款等于新用途樓面地價乘以新增建筑面積，加上新、舊用途樓 面地價之差乘以原建筑總面積。新用途樓面地價應(yīng)評估測算以下內(nèi)容后擇高確定：新 容積率、新用途規(guī)劃條件在評估期日的正常市場樓面地價，原容積率、新用途規(guī)劃條 件在評估期日的正常市場樓面地價。
Q19：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，采用收益法對企業(yè)進行整體評估和采用資產(chǎn) 基礎(chǔ)法對存貨進行評估時（通常采用假設(shè)開發(fā)法），財務(wù)費用如何處理？
A19：對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來講，其主要資產(chǎn)是存貨-開發(fā)產(chǎn)品。對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 進 行整體評估，實質(zhì)是對存貨-開發(fā)產(chǎn)品進行評估。那么收益法中的財務(wù)費用及假設(shè)開發(fā) 法中的財務(wù)費用處理方式有一定差異。 1、采用收益法對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進行整體資產(chǎn)評估，一般適用于企業(yè)自由現(xiàn)金流模 型。其公式為： 企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊與攤銷+利息費用（扣除稅務(wù)影響后）資本性支出-凈營 運資金變動，在上述公式中財務(wù)費用（利息費用）先扣減，然后再將利 息費用（扣除 稅務(wù)影響后）加回。 2、采用假設(shè)開發(fā)法測算存貨-開發(fā)成本時，傳統(tǒng)折現(xiàn)法（靜態(tài)）、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 （動 態(tài)）2 種方法的區(qū)別在于：傳統(tǒng)折現(xiàn)法不考慮各項支出、收入的時間成本，直接加減 并 扣減財務(wù)費用（利息支出）；而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法則需要將各項支出、收入折算到同 一時間 點上然后再加減，財務(wù)費用（利息支出）不再單獨計算，而是隱含在折現(xiàn)過程 中，因此， 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的折現(xiàn)率既包括安全利率又包括風險利率。
Q20：地價評估時，不同等級的土地價格修正是否就是兩類土地基準地價之差？
A20：我們在進行地價評估時，往往選取不同等級的土地案例，因此，要在不同等級 的土地間進行修正。不同等級土地基準地價的差，不能代表土地市場價值的差。 一般 價格修正不等同于兩類土地基準地價之差，基準地價只是某一區(qū)域內(nèi)土地平均價格水 平，土地等級的修正是建立在位置、環(huán)境等其他因素修正合理、排除其他因素影響的前提下才能正確得出的。不能單獨采用兩類土地基準地價之差來確定土地價格修正。 不建議采用不同等級土地作為可比案例。
（二）無形資產(chǎn)
Q21：有限公司變更為股份公司，對其凈資產(chǎn)進行評估時，評估范圍是否包含賬面未 記錄的可確指的無形資產(chǎn)（如專利、專有技術(shù)）？
A21：近年來資本市場十分活躍，大量企業(yè)進行改制上市，其中有限公司變更為股 份 公司是較為重要的環(huán)節(jié)。對于此類業(yè)務(wù)，實務(wù)操作中經(jīng)常會認為只要是評估值高于經(jīng) 審計后的凈資產(chǎn)就可以了，因此常把評估范圍列為“經(jīng)審計后的賬面總資產(chǎn)及負 債……”，但企業(yè)經(jīng)常會有大量賬面未記錄的可確指的無形資產(chǎn)（如專利、專有技術(shù)） 存在，因此評估時，首先需要明確的是，評估對象及評估范圍不是資產(chǎn)評估機構(gòu)或評 估師確認的，而是委托方根據(jù)評估目的以業(yè)務(wù)約定書的形式確認下來的。其次，雖然 經(jīng)評估后的賬面凈資產(chǎn)（未含賬面未記錄的可確指的無形資產(chǎn)）高于經(jīng)審計后的賬面 凈資產(chǎn)， 但該評估范圍還可能存在資產(chǎn)遺漏的現(xiàn)象，因為評估值中未含作為企業(yè)價值 要素之一的 可確指的無形資產(chǎn)價值，該評估結(jié)果也是不完整的。因此，對于有限公司 變更為股份公司的業(yè)務(wù)，更應(yīng)關(guān)注是否存在賬面未記錄的可確指的無形資產(chǎn)（如專 利、專有技術(shù)），并將其合理計量。 （三）企業(yè)價值
Q22：在企業(yè)整體價值評估中，涉及資產(chǎn)減值類的遞延所得稅資產(chǎn)的，是否要根據(jù)此 類資產(chǎn)的評估值來確定遞延所得稅資產(chǎn)的評估值？
A22：關(guān)于此問題，不同機構(gòu)的做法不同。在做具體項目時，不同科目的做法也不一 樣。如果不是涉及到以評估值入賬的情形，不應(yīng)該按照評估值來確定遞延所得稅資 產(chǎn)， 遞延所得稅資產(chǎn)是由于會計準則與稅審差異導(dǎo)致的，并不以評估值的改變而影響 遞延所 得稅金額。
六、評估程序類
Q23：涉及股權(quán)評估時，無形資產(chǎn)及負債應(yīng)怎樣進行現(xiàn)場調(diào)查？
A23：對于無形資產(chǎn)和或有負債等要仔細閱讀公司章程或投資協(xié)議，了解股東在利益 分配、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的權(quán)利和義務(wù)是否存在特殊的約定，例如分紅限制、清算約定 和存在限售期等，并考慮其對股權(quán)價值的影響。需關(guān)注公司最新的工商登記情況和近 期的董事會決議等材料，取得最新的公司章程，確信評估報告準確地反映了股東持股 比例及各項權(quán)益；采用收益法或市場法評估股權(quán)價值時，應(yīng)當對評估范圍內(nèi)的重要資 產(chǎn)和負債，通過詢問、函證、核對、監(jiān)盤、勘查、檢查等方式進行必要的調(diào)查，了解其經(jīng)濟、 技術(shù)和法律權(quán)屬狀況，及其對股權(quán)價值的影響；如果存在影響評估結(jié)論的重 要事項，應(yīng)當要求委托方或被評估企業(yè)就該事項提供專項承諾等內(nèi)部證明材料和律師 函等外部證明材料，作為支持評估結(jié)論的依據(jù)；同時就該事項對評估結(jié)果的影響，采 取如暫估負債、 在盈利預(yù)測時考慮相關(guān)費用或在特別事項中進行披露等方式進行處理等。
Q24：對于非控股的長期投資評估，在對方不配合的情況下，如何實施評估程序？
A24：對于非控股的股權(quán)投資等如不具備現(xiàn)場調(diào)查配合條件，主要調(diào)查方法是查閱長 期股權(quán)投資的投資協(xié)議、被投資單位章程、被投資單位基準日財務(wù)會計報表、營業(yè)執(zhí) 照、工商查詢檔案等綜合資料，核實股權(quán)投資發(fā)生時間、原始投資額及持股比例，調(diào) 查了解被投資單位在評估基準日的經(jīng)營情況。 對于主要資產(chǎn)為長期股權(quán)投資的控股公 司，未區(qū)分不同情形分別采用適當評估程序完成調(diào)查核實工作。
北京資產(chǎn)評估協(xié)會專業(yè)技術(shù)委員會 2016.7.18
