資產(chǎn)評估專家指引第 5 號——壽險公司內(nèi)部精算報告及價值評估
中的利用（中評協(xié)〔2015〕66 號）
本專家指引是一種專家建議。評估機構(gòu)執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，可以參照本專家指引，也可以根據(jù)具體情況采用其他適當(dāng)?shù)淖龇?。中國資產(chǎn)評估協(xié)會將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展，對本專家指引進行更新。
第一章 引言
第一條 為規(guī)范壽險公司價值評估業(yè)務(wù)，針對壽險公司特點，結(jié)合目前實際操作中的部分難點及要點，中國資產(chǎn)評估協(xié)會組織制定了本專家指引。
第二條 本專家指引所指壽險公司是指在中國境內(nèi)經(jīng)中國保險監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國保監(jiān)會”）批準(zhǔn)設(shè)立，并依法登記注冊的人身保險公司。
第三條 本專家指引所指壽險公司內(nèi)部精算報告是指壽險公司根據(jù)《中華人民共和國保險法》（以下簡稱“保險法”）和中國保監(jiān)會相關(guān)要求，編報的年度精算報告。
第二章 關(guān)注壽險公司特點
第三條 進行壽險公司價值評估需要充分了解其業(yè)務(wù)特點。壽險公司作為經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，其經(jīng)營流程與一般企業(yè)存在差異。即其收入在先，成本在后。公司根據(jù)保險事故發(fā)生的頻率、損失金額、公司費用和利潤要求確定保險費率，出售保單，向投保人收取保費，保險事故發(fā)生時支付保險金。如果是壽險公司的年金產(chǎn)品，則在約定的年金領(lǐng)取日支付年金，直至被保險人身故或保險期滿。
壽險合同責(zé)任準(zhǔn)備金是指壽險公司售出的保單中約定的保險責(zé)任，在向受益人支付賠償或給付以前公司提取的償付準(zhǔn)備，它是在任何時候為保證保險給付所需要準(zhǔn)備的金額，是對保險單所有人的負債，也是壽險原保險合同的一項主要負債。
會計利潤的金額大小與責(zé)任準(zhǔn)備金水平有關(guān)，責(zé)任準(zhǔn)備金提取額高，則當(dāng)年利潤少;責(zé)任準(zhǔn)備金提取額低，當(dāng)年利潤多。
第四條 基于壽險公司經(jīng)營特點，處于不同發(fā)展階段的壽險公司資產(chǎn)構(gòu)成比例、利潤、現(xiàn)金流等都存在較大差異。需要特別關(guān)注相關(guān)法律規(guī)范對壽險公司的約束，包括經(jīng)營資格、產(chǎn)品及銷售渠道、銷售人員資格、風(fēng)險監(jiān)管、投資渠道、償付能力、財務(wù)和會計核算等方面。
第五條 壽險公司最重要的負債為責(zé)任準(zhǔn)備金。責(zé)任準(zhǔn)備金的確定，需要精算人員根據(jù)對未來保險風(fēng)險用統(tǒng)計方法和精算技術(shù)來估計，估計的結(jié)果是否準(zhǔn)確依賴于風(fēng)險的穩(wěn)定性、數(shù)據(jù)的充足性和精算人員個人的經(jīng)驗。保險公司的利潤由責(zé)任準(zhǔn)備金的評估金額確定，而責(zé)任準(zhǔn)備金又是基于各種假設(shè)估計得來，因此，保險公司的利潤具有很強的預(yù)計性。
法定責(zé)任準(zhǔn)備金是根據(jù)保監(jiān)會相關(guān)規(guī)定計算的最低金額，壽險公司責(zé)任準(zhǔn)備金不能低于此金額。壽險公司會計報表中的責(zé)任準(zhǔn)備金不同于法定責(zé)任準(zhǔn)備金，兩者的假設(shè)前提和計算基礎(chǔ)（如毛保費或純保費、死亡率、利息率、費用率）、用途、目標(biāo)、披露要求、計量方法、計量單元等都存在差異，在壽險公司價值評估中需要了解這些差異，并能夠在評估時進行合理區(qū)分和正確使用。法定責(zé)任準(zhǔn)備金是保監(jiān)會精算報告要求中規(guī)定的計算方法，基礎(chǔ)為純保費，其金額高，更謹慎。會計報表中的保險合同準(zhǔn)備金，是按照相關(guān)規(guī)定所要求方法計算，是合理估計負債、風(fēng)險邊際和剩余邊際之和。壽險公司價值評估時，需要考慮企業(yè)會計準(zhǔn)則（以下簡稱“會計準(zhǔn)則”）和監(jiān)管準(zhǔn)則的要求。在以會計報表為基礎(chǔ)進行壽險公司價值評估時，需要考慮會計準(zhǔn)則相關(guān)要求。
第三章 理解內(nèi)部精算報告
第六條 開展壽險公司價值評估，應(yīng)充分了解壽險行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，理解保監(jiān)會對內(nèi)部精算報告的要求，并有能力理解內(nèi)部精算報告的相關(guān)概念的內(nèi)涵。
內(nèi)部精算報告一般由八部分組成：責(zé)任準(zhǔn)備金及保單相關(guān)負債和受托資產(chǎn)及投資管理資產(chǎn)報告、業(yè)務(wù)統(tǒng)計報告、分紅保險業(yè)務(wù)報告、萬能保險/投資連結(jié)保險/企業(yè)年金業(yè)務(wù)報告、償付能力報告、總精算師備忘錄及準(zhǔn)備金充足性分析報告、內(nèi)含價值報告和利源分析報告。其中責(zé)任準(zhǔn)備金、償付能力、內(nèi)含價值等報告是在壽險公司價值評估中可能會利用的主要內(nèi)容。
第七條 由于會計準(zhǔn)則規(guī)定和監(jiān)管要求目標(biāo)不同，按照保監(jiān)會要求編報的內(nèi)部精算報告，與會計準(zhǔn)則要求之間存在口徑方面的差異。在利用內(nèi)部精算報告時，需要關(guān)注差異，并提請壽險公司對財務(wù)報告與內(nèi)部精算報告對應(yīng)項目如責(zé)任準(zhǔn)備金等的差異進行說明。
第八條 內(nèi)部精算報告中的內(nèi)含價值，是指在充分考慮總體風(fēng)險的情況下，適用業(yè)務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益中可以分配給股東的利益的現(xiàn)值。內(nèi)含價值由以下三部分組成：
(一)分配給適用業(yè)務(wù)的自由盈余；
(二)要求資本，扣除持有要求資本的成本；
(三)有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值。
自由盈余，是指適用業(yè)務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)的市場價值扣除相應(yīng)負債，超過該適用業(yè)務(wù)要求資本的金額。不分配于適用業(yè)務(wù)的自由盈余不應(yīng)包含在內(nèi)含價值中。
要求資本，是指適用業(yè)務(wù)對應(yīng)的所有資產(chǎn)的市場價值扣除相應(yīng)負債后，在評估日受到限制，不能分配給股東的金額。要求資本不能低于法定最低償付能力額度。保險公司可以使用比法定要求更嚴格的要求資本。
有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值，是指有效業(yè)務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來股東現(xiàn)金流的現(xiàn)值。
第九條 內(nèi)含價值是沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價值。
可以把內(nèi)含價值看作是壽險公司進行清算轉(zhuǎn)讓時的價值，也可以看作壽險公司最小經(jīng)濟價值。內(nèi)含價值直接反映了壽險公司當(dāng)前的經(jīng)營成果，構(gòu)成壽險公司的核心價值。
第十條 內(nèi)部精算報告中的新業(yè)務(wù)價值，是指在報告期間銷售的新保單在簽單時的價值。計算新業(yè)務(wù)價值時，應(yīng)當(dāng)考慮持有要求資本的成本。新業(yè)務(wù)價值應(yīng)包括新業(yè)務(wù)預(yù)期續(xù)保和預(yù)期合同變動的價值。一般而言，新業(yè)務(wù)具有以下特征：
(一)簽發(fā)新保單；
(二)實行核保；
(三)將新保單或新保險客戶的詳細資料錄入管理系統(tǒng)；
(四)向營銷人員支付較高的傭金；
(五)產(chǎn)品定價基礎(chǔ)考慮了市場和銷售的全部成本。
壽險公司價值評估中，如利用到未來新業(yè)務(wù)價值，需要結(jié)合上述新業(yè)務(wù)特征和被評估企業(yè)財務(wù)核算資料，對被評估企業(yè)提供的最近一年新業(yè)務(wù)價值進行核實，以核實后一年新業(yè)務(wù)價值作為新業(yè)務(wù)價值計算基礎(chǔ)。
第十一條 壽險公司內(nèi)含價值與壽險公司股東全部權(quán)益價值具有不同的內(nèi)涵。壽險公司股東全部權(quán)益價值，依賴于過去投資所形成的銷售網(wǎng)絡(luò)、客戶群體、保
險合同、公司品牌、技術(shù)及管理團隊及資金、固定資產(chǎn)等各類無形、有形資產(chǎn)，體現(xiàn)為未來利潤的持續(xù)實現(xiàn)和增長。在假設(shè)前提完全一致的情況下，壽險公司股東全部權(quán)益價值相當(dāng)于調(diào)整后內(nèi)含價值加上調(diào)整后未來新業(yè)務(wù)價值。
第四章 價值評估中對內(nèi)部精算報告的利用
第十二條 評估壽險公司價值應(yīng)當(dāng)結(jié)合宏觀經(jīng)濟發(fā)展，壽險行業(yè)發(fā)展情況，壽險公司成立及業(yè)務(wù)開展時間，企業(yè)資產(chǎn)情況，企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)情況，銷售網(wǎng)絡(luò)，客戶群體，已簽保單數(shù)量等，充分分析收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法在壽險公司的適用性。
第十三條 采用收益法對壽險公司價值進行評估，一般采用股權(quán)現(xiàn)金流模型。股權(quán)現(xiàn)金流以壽險公司會計凈利潤為基礎(chǔ)，并考慮預(yù)測期間的權(quán)益資本變動。資本變動需要符合法定資本、償付能力監(jiān)管要求的最低資本。
采用的預(yù)測表一般包括利潤表、資產(chǎn)負債表及股權(quán)現(xiàn)金流計算表，并且需要保持各表之間的平衡關(guān)系及一致性。
在對壽險公司提供的收益預(yù)測進行分析、判斷和調(diào)整時，需要考慮《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則-企業(yè)價值》的相關(guān)要求，并特別關(guān)注：
（一）壽險公司產(chǎn)品類型，關(guān)注壽險公司收入構(gòu)成內(nèi)容及比例，壽險公司保險合同收入的核算方法，成本計量模式等，以及這些項目在預(yù)測時具體過程。
（二）預(yù)測的費用支出、責(zé)任準(zhǔn)備金提取要基于會計準(zhǔn)則要求，假設(shè)前提與評估假設(shè)保持一致。如果存在差異，需要進行相應(yīng)調(diào)整。
（三）壽險公司業(yè)務(wù)收入一般包括保費收入、管理費收入和投資收益。不同公司各業(yè)務(wù)收入所占比例不同。營業(yè)支出一般包括責(zé)任準(zhǔn)備金和營業(yè)費用（稅金、管理費、銷售費、退保及賠付支出等），一般收益預(yù)測時，可以按照收入一定比率確定營業(yè)費用支出。
第十四條 壽險公司收益法，也可以采用以內(nèi)部精算報告中內(nèi)含價值為基礎(chǔ)的方法。采用此方法，需要對內(nèi)含價值、一年新業(yè)務(wù)價值計算時的相關(guān)假設(shè)與資產(chǎn)
評估不一致的項目進行調(diào)整，確定調(diào)整后內(nèi)含價值和調(diào)整后一年新業(yè)務(wù)價值。有效業(yè)務(wù)價值計算中的費用假設(shè)，需要按照持續(xù)經(jīng)營前提和評估方的未來業(yè)務(wù)規(guī)劃進行確定。
采用“一年新業(yè)務(wù)價值×新業(yè)務(wù)乘數(shù)”方法確定未來新業(yè)務(wù)價值的，需要考慮一年新業(yè)務(wù)測算假設(shè)與評估假設(shè)的一致性，并對新業(yè)務(wù)乘數(shù)的確定過程、依據(jù)進行明確說明。
內(nèi)含價值測算采用的折現(xiàn)率與新業(yè)務(wù)價值測算采用的折現(xiàn)率存在差異。計算現(xiàn)有保單未來的法定利潤，類似于保險公司的應(yīng)收賬款，主要存在：退保風(fēng)險、死亡風(fēng)險和投資收益風(fēng)險等。新業(yè)務(wù)價值折現(xiàn)率由于包含未來保單簽訂的不確定風(fēng)險，因此類似與金融企業(yè)風(fēng)險，會高于內(nèi)含價值計算的折現(xiàn)率。
壽險公司主要風(fēng)險包括流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險、保險風(fēng)險、聲譽風(fēng)險、操作風(fēng)險等內(nèi)容，具體可參考保監(jiān)會關(guān)于壽險公司全面風(fēng)險管理的相關(guān)規(guī)定。在確定壽險公司折現(xiàn)率時，需要考慮上述風(fēng)險因素。
第四條 收益預(yù)測期限可以為有限期，也可以是永續(xù)經(jīng)營。有限年期一般考慮到現(xiàn)有有效保單結(jié)束期限，該期限對于壽險公司一般時間較長。永續(xù)經(jīng)營情況下，預(yù)測期需要到公司穩(wěn)定經(jīng)營期限。壽險公司穩(wěn)定經(jīng)營期限可以考慮各年度權(quán)益報酬率、公司經(jīng)營費率達到穩(wěn)定為標(biāo)志。
內(nèi)含價值折現(xiàn)率口徑與股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)率口徑存在差異。內(nèi)含價值折現(xiàn)率中的風(fēng)險僅考慮了退保風(fēng)險、死亡風(fēng)險和投資收益風(fēng)險等。股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)率還需要考慮未來預(yù)測新增保單收入實現(xiàn)的不確定性風(fēng)險等因素。因此股權(quán)現(xiàn)金流模型中，折現(xiàn)率不宜直接采用內(nèi)含價值報告的折現(xiàn)率。一般情況下，對同一個公司、在同一基準(zhǔn)日，股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)率會高于內(nèi)含價值折現(xiàn)率。壽險公司價值評估時，需要對評估所采用折現(xiàn)率的確定過程進行詳細分析，并說明折現(xiàn)率與現(xiàn)金流口徑的一致性。
第十五條 采用市場法評估壽險公司價值時，應(yīng)充分分析所選擇交易案例或上市公司與被評估企業(yè)的可比性，包括公司成立時間、市場范圍、客戶質(zhì)量與數(shù)量、營業(yè)網(wǎng)點、銷售人員數(shù)量、產(chǎn)品類別等方面。
第十六條 由于當(dāng)期保費收入與同期手續(xù)費、傭金支出之間不完全配比，新成立公司與經(jīng)營期限較長的壽險公司之間可比性較差。采用市場法評估壽險公司價值時，應(yīng)重點以壽險企業(yè)所持有的有效保單和能夠帶來新簽保單的營銷網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)品牌為分析基礎(chǔ)，確定可比案例與被評估企業(yè)在收入規(guī)模、產(chǎn)品品種、市場范圍、公司成立時間、銷售網(wǎng)點及銷售人員數(shù)量、內(nèi)含價值、一年新業(yè)務(wù)價值、償付能力分類等等方面的可比性，并同時關(guān)注交易方式、交易時間、企業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營方式等方面的可比性。
第十七條 價值比率采用要與壽險公司業(yè)務(wù)特點一致，通常可采用“股票價格/公司內(nèi)含價值”“股票價格/內(nèi)含價值利潤”等資產(chǎn)、盈利類價值比率。
第十八條 采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估壽險公司價值，需要關(guān)注表外資產(chǎn)，采用合理的方法對表外資產(chǎn)進行識別、清查和評估。壽險公司表外資產(chǎn)一般包括銷售網(wǎng)絡(luò)，建立和維持的具有壽險銷售資格的人員隊伍，獲取的壽險相關(guān)業(yè)務(wù)資格，研發(fā)投入和相關(guān)技術(shù)，知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)。已簽有效保單（保險合同）存續(xù)期比較長，是壽險公司未來利潤主要來源，按照會計準(zhǔn)則要求，企業(yè)會計報表核算的是有效保單已實現(xiàn)利潤，該部分有效保單未來價值未被計量在評估基準(zhǔn)日會計報表中，因此壽險公司基準(zhǔn)日有效保單未來價值形成的資產(chǎn)也是需要關(guān)注的一類表外資產(chǎn)。
在評估上述可能存在的表外資產(chǎn)價值時，應(yīng)當(dāng)注意避免各資產(chǎn)、負債之間價值的重復(fù)或遺漏。
采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估單項資產(chǎn)或負債，涉及利用內(nèi)部精算報告的，需要考慮評估假設(shè)與精算假設(shè)之間的一致性。存在不一致的，需要對精算假設(shè)進行相應(yīng)調(diào)整，并利用調(diào)整后的結(jié)果。主要的調(diào)整可能涉及經(jīng)濟發(fā)展水平、費用率、折現(xiàn)率等方面。
第十九條 采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估壽險公司價值，需要關(guān)注壽險責(zé)任準(zhǔn)備金科目，并采用合適的方法評估。應(yīng)當(dāng)知曉，壽險責(zé)任準(zhǔn)備金是通過精算方法確定的，需要了解會計報告與內(nèi)部精算報告中壽險責(zé)任準(zhǔn)備金計算口徑的差異，明確主要參數(shù)設(shè)定的各種假設(shè)及假設(shè)之間的一致性。需要在報告中對清查核實及評估測算工作內(nèi)容及過程進行說明，一般應(yīng)包括壽險責(zé)任準(zhǔn)備金計算的方法（未來法還是過去法），準(zhǔn)備金計算采用的死亡率、利率和費用率，準(zhǔn)備金計算基礎(chǔ)是純保費還是毛保費，準(zhǔn)備金計量單元是單項保險合同還是具有同質(zhì)保險風(fēng)險的保險合同組合等。具體可參考《財政部關(guān)于印發(fā)<保險合同相關(guān)會計處理規(guī)定>的通知》（財會〔2009〕15號）中對保險合同準(zhǔn)備金披露的相關(guān)要求。
如果存在對評估對象價值有重大影響且難以識別的表外資產(chǎn)和負債，應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用性。
第二十條 在采用多種評估方法時，考慮各種評估方法的基本思路、各種評估方法所對應(yīng)評估結(jié)論的假設(shè)前提、各種評估方法所對應(yīng)的評估參數(shù)選取情況、主要資產(chǎn)在各種評估方法的價值體現(xiàn)方式、可能影響評估結(jié)論的事項在各種評估方法中的處理方式等因素后，確定評估結(jié)果。
第二十一條 利用內(nèi)部精算報告，除按照《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——利用專家工作》要求進行披露外，還需要明確披露所利用專業(yè)報告涉及的具體資產(chǎn)、負債或權(quán)益價值，明確是否直接采用相關(guān)專業(yè)報告結(jié)論作為評估結(jié)論；涉及對相關(guān)專業(yè)報告結(jié)論進行調(diào)整的，需要明確主要的調(diào)整事項，披露評估假設(shè)、精算假設(shè)和會計假設(shè)之間的差異，說明主要的調(diào)整過程。
附：壽險公司股權(quán)價值評估中利用內(nèi)含價值調(diào)整的案例
附：
壽險公司股權(quán)價值評估中利用內(nèi)含價值調(diào)整的案例
一、內(nèi)含價值報告內(nèi)容
根據(jù)“中國保險監(jiān)督管理委員會關(guān)于印發(fā)《人身保險內(nèi)含價值報告編制指引》的通知（保監(jiān)發(fā)〔2005〕83 號）”規(guī)定，內(nèi)含價值報告至少應(yīng)包括以下內(nèi)容：
(一)計算結(jié)果
1．自由盈余；
2．要求資本，持有要求資本的成本；
3．有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值；
4．內(nèi)含價值；
5．新業(yè)務(wù)價值。
(二)計算方法
1．適用業(yè)務(wù)；
2．紅利分配方法；
3．持有要求資本的成本的計算方法；
4．新業(yè)務(wù)的確定方法；
5．費用模式。
(三)計算假設(shè)
1．主要假設(shè)的描述，包括但不限于：收益率、風(fēng)險貼現(xiàn)率、資產(chǎn)分布及其收益假設(shè)、死亡率、殘疾率、失效率及費用；
2．假設(shè)確定的依據(jù)；
3．改變假設(shè)的原因。
(四)相關(guān)分析
1．內(nèi)含價值分析，建議采用附件所示的報表格式；
2．資本的變動；
3．新業(yè)務(wù)價值；
4．主要假設(shè)與實際經(jīng)驗的偏差；
5．自由盈余回報；
6．主要假設(shè)變動的影響；
7．費用；
8．其他重要項目。
(五)敏感性測試
1．風(fēng)險貼現(xiàn)率；
2．投資收益率；
3．費用；
4．中國保監(jiān)會要求的其他假設(shè)。
二、壽險公司內(nèi)含價值報告實例——xx 人壽 2013 年內(nèi)含價值報告
背景
本公司按照相關(guān)會計準(zhǔn)則為公眾投資者編制了財務(wù)報表。內(nèi)含價值方法可以提供對人壽保險公司價值和盈利性的另一種衡量。內(nèi)含價值是基于一組關(guān)于未來經(jīng)驗的假設(shè)，以精算方法估算的一家保險公司的經(jīng)濟價值。一年新業(yè)務(wù)價值代表了基于一組關(guān)于未來經(jīng)驗的假設(shè)，在評估日前一年里售出的新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟價值。內(nèi)含價值不包含評估日后未來新業(yè)務(wù)所貢獻的價值。
本公司相信公司的內(nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值報告能夠從兩個方面為投資者提供有用的信息。第一，公司的有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值代表了按照所采用假設(shè)，預(yù)期未來產(chǎn)生的可分配利潤總額的貼現(xiàn)價值。第二，一年新業(yè)務(wù)價值提供了基于所采用假設(shè)，對于由新業(yè)務(wù)活動為投資者所創(chuàng)造的價值的一個指標(biāo)，從而也提供了公司業(yè)務(wù)潛力的一個指標(biāo)。但是，有關(guān)內(nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值的信息不應(yīng)被視為按照任何會計準(zhǔn)則所編制的財務(wù)衡量的替代品。投資者也不應(yīng)該單純根據(jù)內(nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值的信息做出投資決定。特別要指出的是，計算內(nèi)含價值的精算標(biāo)準(zhǔn)仍在演變中，迄今并沒有全球統(tǒng)一采用的標(biāo)準(zhǔn)來定義一家保險公司的內(nèi)含價值的形式、計算方法或報告格式。
因此，在定義、方法、假設(shè)、會計基準(zhǔn)以及披露方面的差異可能導(dǎo)致在比較不同公司的結(jié)果時存在不一致性。
此外，內(nèi)含價值的計算涉及大量復(fù)雜的技術(shù)，對內(nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值的估算會隨著關(guān)鍵假設(shè)的變化而發(fā)生重大變化。因此，建議讀者在理解內(nèi)含價值的結(jié)果時應(yīng)該特別小心謹慎。
在下面顯示的價值沒有考慮本公司和集團公司、國壽投資控股有限公司、資產(chǎn)管理子公司、養(yǎng)老保險子公司、財產(chǎn)險公司等之間的交易所帶來的未來的財務(wù)影響。
內(nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值的定義
人壽保險公司的內(nèi)含價值的定義是，經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值與考慮了用于支持公司所欲維持的償付能力額度成本后的有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值兩者之和。
“經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值”等于下面兩項之和：
凈資產(chǎn)，定義為資產(chǎn)減去中國償付能力準(zhǔn)備金（注：本部分內(nèi)容引自該公司年度報告，此處中國償付能力準(zhǔn)備金應(yīng)理解為法定責(zé)任準(zhǔn)備金，下同）和其他負債；和對于資產(chǎn)的市場價值和賬面價值之間稅后差異所作的相關(guān)調(diào)整以及對于某些負債的相關(guān)稅后調(diào)整。
由于受市場環(huán)境的影響，資產(chǎn)市值可能會隨時間發(fā)生較大的變化，因此經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值在不同評估日也可能發(fā)生較大的變化。
“有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值”和“一年新業(yè)務(wù)價值”在這里是定義為分別把在評估日（注：“評估日”是該公司年度報告原文，可理解為資產(chǎn)評估的“評估基準(zhǔn)日”）現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)和截至評估日前一年的新業(yè)務(wù)預(yù)期產(chǎn)生的未來可分配稅后利潤貼現(xiàn)的計算價值?？煞峙淅麧櫴侵改切┓从沉酥袊鴥敻赌芰?zhǔn)備金和以法定最低標(biāo)準(zhǔn)計算的償付能力額度之后產(chǎn)生的利潤。
有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值和一年新業(yè)務(wù)價值是采用傳統(tǒng)確定性的現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法計算的。這種方法通過使用風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率來對投資保證和保單持有人選擇權(quán)的成本、資產(chǎn)負債不匹配的風(fēng)險、信用風(fēng)險、運營經(jīng)驗波動的風(fēng)險和資本的經(jīng)濟成本作隱含的反映。
編制和審閱
內(nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值由本公司編制，編制依據(jù)了中國保險監(jiān)督管理委員會頒布的《人身保險內(nèi)含價值報告編制指引》的相關(guān)規(guī)定。TowersWatson（韜?；輴偅楸竟镜膬?nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值作了審閱，其審閱聲明請見“韜?；輴傟P(guān)于內(nèi)含價值的審閱報告”。
2012 年 5 月 15 日，財政部與國家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于保險公司準(zhǔn)備金支出企業(yè)所得稅稅前扣除有關(guān)政策問題的通知》（財稅〔2012〕45 號），要求以會計利潤作為稅基。基于上述規(guī)定，本公司在編制 2013 年度內(nèi)含價值報告時，在經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值中反映了以會計利潤為稅基的納稅實務(wù)。在計算有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值和一年新業(yè)務(wù)價值時，由于未來不同評估時點的會計準(zhǔn)備金評估假設(shè)（例如評估利率）存在多種可能情形，未來會計利潤也對應(yīng)著多種可能結(jié)果，因此，目前我們?nèi)圆捎没趦敻赌芰?zhǔn)備金的利潤作為未來應(yīng)稅所得額。同時，我們在“敏感性結(jié)果”部分的表四中披露了“應(yīng)稅所得額為按照《保險合同相關(guān)會計處理規(guī)定》計算的一種情景下的會計利潤”對應(yīng)的有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值和一年新業(yè)務(wù)價值，以供信息使用者參考。
假設(shè)
經(jīng)濟假設(shè)：所得稅率假設(shè)為 25%；投資回報率假設(shè)從 2013 年的 5.1%，逐年增長到 2017 年的 5.5%，之后保持不變；
投資收益中豁免所得稅的比例，從 2013 年的 14%，逐年改變到 2018 年的17%，之后保持不變；假設(shè)的投資回報率和投資收益中豁免所得稅的比例是基于公司的戰(zhàn)略資產(chǎn)組合和預(yù)期未來回報設(shè)定的。所采用的風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率為 11%。
死亡率、發(fā)病率、退保率和費用率等運營假設(shè)綜合考慮了本公司最新的運營經(jīng)驗和未來預(yù)期等因素。
結(jié)果總結(jié)
截至 2013 年 12 月 31 日的內(nèi)含價值和一年新業(yè)務(wù)價值與截至 2012 年 12 月31 日的對應(yīng)結(jié)果：
分渠道一年新業(yè)務(wù)價值
下表展示了分渠道的一年新業(yè)務(wù)價值：
變動分析
下面的分析列示了內(nèi)含價值從報告期開始日到結(jié)束日的變動情況。
注：對 B 至 J 項的解釋：
B 反映了年初有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值和 2013 年一年新業(yè)務(wù)價值在 2013 年的預(yù)期回報，以及凈資產(chǎn)的預(yù)期投資回報之和。
C 2013 年一年新業(yè)務(wù)價值。
D 2013 年實際運營經(jīng)驗（如死亡率、疾病發(fā)生率、退保率、費用率）和對應(yīng)假設(shè)的差異。
E 2013 年實際投資回報與投資假設(shè)的差異。
F 反映了評估方法、模型和假設(shè)的變化。
G 反映了 2013 年從期初到期末市場價值調(diào)整的變化及其他相關(guān)調(diào)整。
H 匯率變動。
I 2013 年派發(fā)的股東現(xiàn)金紅利。
J 其他因素。
敏感性結(jié)果
敏感性測試是在一系列不同的假設(shè)基礎(chǔ)上完成的。在每一項敏感性測試中，只有相關(guān)的假設(shè)會發(fā)生變化，其他假設(shè)保持不變。這些敏感性測試的結(jié)果總結(jié)如下：
三、內(nèi)含價值調(diào)整為企業(yè)全部股權(quán)價值的分析過程
假設(shè)以 2013 年 12 月 31 日為評估基準(zhǔn)日，采用內(nèi)含價值調(diào)整方法確定被評估企業(yè)股權(quán)價值。
主要有下面三個步驟
首先，獲取被評估公司的內(nèi)含價值報告，獲得該公司內(nèi)含價值和當(dāng)年新業(yè)務(wù)價值，并確定實際計算中采取的重要假設(shè)。
第二，對內(nèi)含價值與當(dāng)年新業(yè)務(wù)價值相關(guān)假設(shè)與評估假設(shè)差異進行調(diào)整，不僅包括經(jīng)濟假設(shè)，還包括風(fēng)險貼現(xiàn)率的假設(shè)。
第三，在調(diào)整內(nèi)含價值上加上未來業(yè)務(wù)的現(xiàn)值得到公司股權(quán)評估價值，而未來業(yè)務(wù)價值通?？梢杂谜{(diào)整后當(dāng)年新業(yè)務(wù)價值乘以一個乘數(shù)得到。
（一）xx 人壽 2013 年 12 月 31 日內(nèi)含價值及一年新業(yè)務(wù)價值數(shù)據(jù)根據(jù)內(nèi)含價值報告，xx 人壽 2013 年 12 月 31 日，經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值，107522 百萬元，扣除償付能力額度成本之前的有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值 271837 百萬元，償付能力額度成本-37135 百萬元，內(nèi)含價值 342224 百萬元。
扣除償付能力額度成本之前的一年新業(yè)務(wù)價值 24421 百萬元，償付能力額度成本-3120 百萬元，一年新業(yè)務(wù)價值 21300 百萬元。
（二）對內(nèi)含價值及新業(yè)務(wù)價值的分析與調(diào)整
1.假設(shè)可能存在的差異分析與調(diào)整
2.內(nèi)含價值中各項目構(gòu)成及調(diào)整
2.1 有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值
①基本公式
有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值等于評估時點有效業(yè)務(wù)未來法定稅后利潤用一定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。
具體公式為：
式中：
VBIF—有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值
Profti—未來第 i 年的預(yù)測法定稅后利潤
r—折現(xiàn)率
i—收益年期，i=1，2，3，……，n（通常到現(xiàn)有保單全部到期為止）
其中：預(yù)測法定稅后利潤=保費收入+投資收入-退保支出-賠付支出-準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差-費用支出-營業(yè)稅金及附加-所得稅-分紅
需要注意的是，法定稅后利潤是按照法定會計準(zhǔn)則（即保監(jiān)會要求的監(jiān)管要求計算）要求計算各項收入、支出后得出的。2012 年 5 月 15 日，財政部與國家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于保險公司準(zhǔn)備金支出企業(yè)所得稅稅前扣除有關(guān)政策問題的通知》（財稅〔2012〕45 號），規(guī)定“保險公司按國務(wù)院財政部門的相關(guān)規(guī)定提取的未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、壽險責(zé)任準(zhǔn)備金、長期健康險責(zé)任準(zhǔn)備金、已發(fā)生已報案未決賠款準(zhǔn)備金和已發(fā)生未報案未決賠款準(zhǔn)備金，準(zhǔn)予在稅前扣除。”其中“1.未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、壽險責(zé)任準(zhǔn)備金、長期健康險責(zé)任準(zhǔn)備金依據(jù)經(jīng)中國保監(jiān)會核準(zhǔn)任職資格的精算師或出具專項審計報告的中介機構(gòu)確定的金額提取。未到期責(zé)任準(zhǔn)備金，是指保險人為尚未終止的非壽險保險責(zé)任提取的準(zhǔn)備金。壽險責(zé)任準(zhǔn)備金，是指保險人為尚未終止的人壽保險責(zé)任提取的準(zhǔn)備金。長期健康險責(zé)任準(zhǔn)備金，是指保險人為尚未終止的長期健康保險責(zé)任提取的準(zhǔn)備金。
即在法定準(zhǔn)則報表中，所得稅也應(yīng)以會計利潤作為稅基。如果仍采用基于償付能力準(zhǔn)備金的利潤作為未來應(yīng)稅所得額，則需要考慮進行調(diào)整。
②調(diào)整事項
根據(jù)上述假設(shè)條件分析，在預(yù)測的法定利潤、折現(xiàn)率中對需要調(diào)整的參數(shù)，按照原計算方式，分別調(diào)整。這些調(diào)整通常情況下需要由被評估企業(yè)精算人員通過精算軟件進行。
對于折現(xiàn)率的調(diào)整，可以由被評估企業(yè)按照精算軟件導(dǎo)出 excel 格式的現(xiàn)金流表，資產(chǎn)評估師根據(jù)被評估企業(yè)未來風(fēng)險情況綜合確定折現(xiàn)率后，按照調(diào)整后折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，得出有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值。
2.2 經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值
①基本公式
“經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值”等于下面兩項之和：
凈資產(chǎn)，定義為資產(chǎn)減去中國償付能力準(zhǔn)備金和其他負債；和對于資產(chǎn)的市場價值和賬面價值之間稅后差異所作的相關(guān)調(diào)整以及對于某些負債的相關(guān)稅后調(diào)整。
調(diào)整后凈資產(chǎn)也可以表示為自由盈余、要求資本兩者之和。其中：自由盈余為適用業(yè)務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)的市場價值，扣除相應(yīng)負債，超過該適用業(yè)務(wù)要求資本的金額；要求資本為適用業(yè)務(wù)對應(yīng)的所有資產(chǎn)的市場價值，扣除相應(yīng)負債，在評估日受到限制，不能分配給股東的金額，要求資本不能低于法定最低償付能力額度。
通常，在評估基準(zhǔn)日，被評估企業(yè)會根據(jù)法定會計準(zhǔn)則認定資產(chǎn)和負債要求，編制監(jiān)管報表，反映調(diào)整后的各項資產(chǎn)和負債(按法定會計準(zhǔn)則認定資產(chǎn)和
負債)及調(diào)整后凈資產(chǎn)（=資產(chǎn)總計-負債總計=要求資本+自由盈余）。
評估中，通常按照中國保監(jiān)會發(fā)布的《保險公司償付能力管理規(guī)定》及“關(guān)于實施《保險公司償付能力管理規(guī)定》有關(guān)事項的通知（保監(jiān)發(fā)〔2008〕89號）”的要求計算最低資本要求，實際持有的要求資本按規(guī)定不低于最低資本。(按法定會計準(zhǔn)則認定資產(chǎn)和負債)。則自由盈余=調(diào)整后凈資產(chǎn)-最低資本。
②調(diào)整事項
根據(jù)前述“財稅〔2012〕45 號”文件規(guī)定，需要在經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值中反映以會計利潤為稅基的納稅額。如果所得稅不是按照此規(guī)定要求計算，需要進行相應(yīng)調(diào)整。
2.3 償付能力額度成本（持有要求資本的成本）
①基本公式
按照中國保監(jiān)會發(fā)布的《保險公司償付能力管理規(guī)定》及“關(guān)于實施《保險公司償付能力管理規(guī)定》有關(guān)事項的通知（保監(jiān)發(fā)〔2008〕89 號）”的要求計算最低資本要求，實際持有的要求資本按規(guī)定不低于最低資本，則持有要求資本的成本由以下公式確定：
式中：
CoC—持有要求資本的成本
RC—要求資本
r—折現(xiàn)率
t—收益年期，t =1，2，3，……，n（通常到現(xiàn)有保單全部到期為止）
i—投資收益率
②調(diào)整事項
留存在分紅賬戶中的、尚未向投保人和股東派發(fā)的盈余累積可以用來滿足監(jiān)管機構(gòu)對保險公司償付能力的要求。但是，該部分資金還未派發(fā)給股東(即還未體現(xiàn)在有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值的計算中)，對股東而言不存在機會成本，因此持有要求資本中如果包括這部分內(nèi)容，計算持有要求資本的成本時應(yīng)作相應(yīng)的調(diào)整。
同上分析，根據(jù)上述假設(shè)條件分析，在預(yù)測的要求資本、折現(xiàn)率中對需要調(diào)整的參數(shù)，按照原計算方式，分別調(diào)整。這些調(diào)整通常情況下需要由被評估企業(yè)精算人員通過精算軟件進行。
3.一年新業(yè)務(wù)價值
a．相關(guān)定義
一年新業(yè)務(wù)價值為距評估時點最近的過去一年新簽保單的價值，具體為該年新簽保單在未來年度可實現(xiàn)的稅后利潤用一定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，扣除要求資本成本，并加上當(dāng)年該部分新業(yè)務(wù)已實現(xiàn)的實際利潤或虧損。公式如下：
式中：
PV0—一年新業(yè)務(wù)價值
Gi—新業(yè)務(wù)在未來第 i 年的預(yù)期法定稅后利潤
r—折現(xiàn)率
i—收益年期，i=1，2，3，……，n（通常到現(xiàn)有保單全部到期為止）
CoC—要求資本成本
AP0—新業(yè)務(wù)的實際利潤或虧損
其中：法定稅后利潤(G) =保費收入+投資收入-退保支出-賠付支出-準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差-費用支出-營業(yè)稅金及附加-所得稅-分紅
b．計算過程及結(jié)果
根據(jù)上述定義及計算公式，通過企業(yè)過去最近一年新簽保單在未來年度的收入、支出、費用等精算數(shù)據(jù)，計算新業(yè)務(wù)未來年度的法定稅后利潤，并用折現(xiàn)率進行折現(xiàn)求和得出可分配利潤折現(xiàn)合計；對要求資本，按中國保監(jiān)會有關(guān)要求資本規(guī)定計算得出(該數(shù)據(jù)為按精算模型計算得出，由企業(yè)提供)；對持有
要求資本的成本，通過計算有效業(yè)務(wù)保單未來年度的要求資本(按中國保監(jiān)會有關(guān)要求資本規(guī)定計算得出，該數(shù)據(jù)由企業(yè)提供)，根據(jù)折現(xiàn)率和投資收益率，計算得出未來年度的要求資本成本，并用折現(xiàn)率進行折現(xiàn)求和得出持有要求資本的成本(計算過程同有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值中的要求資本成本)
（三）計算公式股權(quán)價值
1.新業(yè)務(wù)價值乘數(shù)確定
乘數(shù)倍數(shù)(at)的作用是把預(yù)測年期的新業(yè)務(wù)價值貼現(xiàn)到評估基準(zhǔn)日。新業(yè)務(wù)乘數(shù)依賴于兩個假設(shè):未來新業(yè)務(wù)銷售時恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險折現(xiàn)率和新業(yè)務(wù)未來的增長率。這些參數(shù)需要對被評估企業(yè)基本面進行分析，結(jié)合行業(yè)分析確定?？梢杂?/span>不同的方法確定新業(yè)務(wù)價值乘數(shù)。
1.1 傳統(tǒng)新業(yè)務(wù)乘數(shù)倍數(shù)確定方法
①永續(xù)增長模型
如果假設(shè)公司未來業(yè)務(wù)永續(xù)增長，則新業(yè)務(wù)乘數(shù)
k—新業(yè)務(wù)折現(xiàn)率（比持有保單折現(xiàn)率要高）
g—新業(yè)務(wù)增長率
②兩階段增長模型
對于壽險公司來說，這是一種評估新增業(yè)務(wù)價值的合適方法。評估中需要了解被評估企業(yè)精算中對該乘數(shù)倍數(shù)的定義，結(jié)合壽險行業(yè)乘數(shù)倍數(shù)的計算方法，確定評估中乘數(shù)倍數(shù)的計算公式如下：
式中：
at—乘數(shù)倍數(shù)
g1、g2—企業(yè)未來年度新業(yè)務(wù)增長率
k—新業(yè)務(wù)適用折現(xiàn)率
i—收益年期，i=1，2，3，……，
通常情況下，g2<k，則上述公式簡化為
確定乘數(shù)倍數(shù)，需要對壽險行業(yè)新業(yè)務(wù)增長情況進行客觀分析，參考壽險行業(yè)原保險保費收入增長率情況，結(jié)合被評估企業(yè)歷史年度新業(yè)務(wù)增長比率及對未來年度新業(yè)務(wù)的規(guī)劃，綜合確定被評估企業(yè)新業(yè)務(wù)未來增長率。通常，考慮到未來年度壽險行業(yè)的發(fā)展及被評估企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展情況存在的不確定性，基于謹慎性原則，可按企業(yè)和壽險公司評估價值估算的慣例，將乘數(shù)倍數(shù)中的相關(guān)年限定義為未來 10 年。需要注意的是，此處新業(yè)務(wù)適用折現(xiàn)率 k 與一般金融企業(yè)類似，其包含的風(fēng)險因素更多，要高于計算有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值和一年新業(yè)務(wù)價值的折現(xiàn)率 r。
③有限年增長模型
在實務(wù)中，還有一些壽險公司采用有限年期增長模型，確定新業(yè)務(wù)價值乘數(shù)。
式中：
at—乘數(shù)倍數(shù)
g—企業(yè)未來年度新業(yè)務(wù)增長率
k—新業(yè)務(wù)適用折現(xiàn)率
i—收益年期，i=1，2，3，……，n
基于謹慎性原則，乘數(shù)倍數(shù)中的相關(guān)年限定義為未來 10 年，即 n=9。并假
設(shè) 10 年以后不再增長，同時不考慮兩階段模型的第二段增長。
1.2 基于 DCF 的新業(yè)務(wù)乘數(shù)確定方法
基于 DCF 的新業(yè)務(wù)乘數(shù)公式為：
式中：
AV—市場價值
NA—調(diào)整后凈資產(chǎn)
EV—內(nèi)含價值
PV0—當(dāng)年新業(yè)務(wù)價值
首先，選擇已上市的壽險公司作為可比公司，從該公司的內(nèi)含價值報告及年度報告中找出內(nèi)含價值 EV、有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值 VBIF、調(diào)整后凈資產(chǎn) NA、當(dāng)年新業(yè)務(wù)價值 PV0以及內(nèi)含價值評估日股票價格、普通股數(shù)量和其他相關(guān)指標(biāo)。
然后，根據(jù)壽險公司在評估日股票價格和普通股數(shù)量可以得到其評估日市場價值，以此代表公司的評估價值 AV。
根據(jù)公式計算得出市場隱含的新業(yè)務(wù)乘數(shù)，作為被評估企業(yè)新業(yè)務(wù)乘數(shù)。
1.3 根據(jù)市盈率確定新業(yè)務(wù)乘數(shù)
還有一種簡化的方式，即參考上市壽險公司平均市盈率，直接作為被評估企業(yè)新業(yè)務(wù)乘數(shù)。這種方法可以比較簡便確定新業(yè)務(wù)價值，但與被評估企業(yè)具體經(jīng)營情況會存在一定差異。如果能夠針對被評估企業(yè)進行一些調(diào)整，可能會更好。但這種調(diào)整從理論上看，會涉及較多因素，在實務(wù)中操作比較困難。
2. 企業(yè)全部股權(quán)價值確定
按照上述過程，案例具體確定 xx 人壽 2013 年 12 月 31 日企業(yè)全部股權(quán)價值如下。
①有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值與一年新業(yè)務(wù)價值
假設(shè)通過分析，xx 人壽具有較好的信譽，且保險市場未來整體發(fā)展情況較好，現(xiàn)有保單未來實現(xiàn)利潤風(fēng)險較低，則 11%的折現(xiàn)率對于 xx 人壽來說比較高，將風(fēng)險折現(xiàn)率調(diào)整為 9%。若實際對 xx 人壽進行評估，則可以由企業(yè)提供導(dǎo)出excel 格式的有效業(yè)務(wù)未來現(xiàn)金流，最近一年新簽保單未來現(xiàn)金流。但目前受條件限制，我們根據(jù)內(nèi)含價值報告中折現(xiàn)率敏感性分析數(shù)據(jù)來模擬折現(xiàn)率變動后有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值和一年新業(yè)務(wù)價值。
2013 年內(nèi)含價值報告中，折現(xiàn)率不同情境下，有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值（扣除持有資本成本）金額分別見下表
對這些數(shù)據(jù)進行回歸，得出擬合方程為
有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值 y = 7013.4e-9.948x R²= 1，
一年新業(yè)務(wù)價值 y = 741.79e-11.34x R² = 1
則當(dāng)折現(xiàn)率為 9%時，得出有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值為 2864.65 億元、一年新業(yè)務(wù)價值267.33 億元。
②調(diào)整后凈資產(chǎn)
假設(shè)調(diào)整后凈資產(chǎn)金額不進行調(diào)整，仍為 1075.22 億元。
③新業(yè)務(wù)乘數(shù)
考慮到 xx 人壽發(fā)展階段、未來業(yè)務(wù)增長情況等因素，本次分別采用基于DCF 的新業(yè)務(wù)乘數(shù) 18.87，兩階段增長模型的新業(yè)務(wù)乘數(shù) 12.66。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于四家上市保險公司中國平安、新華保險、中國太保、xx 人壽 2009-2013 年年度報告及年度內(nèi)含價值報告數(shù)據(jù)，分別按照四家對應(yīng)數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值計算得出。其中第一階段增長率按照四家歷史年度新業(yè)務(wù)增長率平均值為 6.05%，第一階段采用10年期限。第二階段假設(shè)永續(xù)增長3%。新業(yè)務(wù)折現(xiàn)率假設(shè)為11%。
④確定股權(quán)價值關(guān)于股權(quán)價值是否應(yīng)當(dāng)包含調(diào)整凈資產(chǎn)，保險理論界存在一定分歧。有學(xué)者認為應(yīng)當(dāng)扣除調(diào)整凈資產(chǎn)，否則會造成重復(fù)計算。我們可以分別看一下內(nèi)含價值及新業(yè)務(wù)價值計算公式：
內(nèi)含價值=自由盈余+持有資本-持有資本成本+有效業(yè)務(wù)價值=調(diào)整凈資產(chǎn)+（有效業(yè)務(wù)價值-持有資本成本）
新業(yè)務(wù)價值=一年新業(yè)務(wù)價值（已扣除持有資本成本）×新業(yè)務(wù)乘數(shù)
其中，按照通常兩階段新業(yè)務(wù)乘數(shù)模型
如果股權(quán)價值=內(nèi)含價值+新業(yè)務(wù)價值=調(diào)整凈資產(chǎn)+（有效業(yè)務(wù)價值-持有資本成本）+一年新業(yè)務(wù)價值（已扣除持有資本成本）×新業(yè)務(wù)乘數(shù)顯然在有效業(yè)務(wù)價值及新業(yè)務(wù)價值計算中，都已經(jīng)考慮現(xiàn)有投資（調(diào)整凈資產(chǎn)）在未來的貢獻收益折現(xiàn)值，如果再計調(diào)整凈資產(chǎn)，會造成重復(fù)。因此，在本案例中，我們采用了扣除調(diào)整凈資產(chǎn)的結(jié)果，即股權(quán)價值=調(diào)整后內(nèi)含價值+調(diào)整后新業(yè)務(wù)價值-調(diào)整凈資產(chǎn)=調(diào)整后有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值+調(diào)整后一年新業(yè)務(wù)價值×新業(yè)務(wù)乘數(shù)將上述參數(shù)代入公式，則分別計算股權(quán)價值為
股權(quán)價值 1=2864.65 億元+267.33 億元×18.87=7909.57 億元
股權(quán)價值 2=2864.65 億元+267.33 億元×12.66=6248.00 億元
即，xx 人壽 2013 年股權(quán)價值在 6248.00 億元至 7909.57 億元之間。
按照 2013 年 12 月 31 日 xx 人壽總股數(shù) 28,264,705,000 計，則每股價值在22.10 元到 27.98 元之間，高于當(dāng)日收盤價 15.13 元。這之間差別存在該公司股票被市場低估的因素，也有相關(guān)假設(shè)設(shè)定的差異。
根據(jù)部分公開研報，海通證券分析師 2013 年 12 月 31 日撰文給出的估值為19.52 元的目標(biāo)價；瑞銀證券分析師 2013 年 12 月 27 日撰文給出 19.41 元的目標(biāo)價。2014 年 02 月 19 日又將目標(biāo)價調(diào)高為 20.36 元。給出的建議均為買入。
四、使用提示
由于本案例只是為使用者更好理解內(nèi)含價值調(diào)整過程，假設(shè)及相關(guān)參數(shù)選擇并沒有基于被評估企業(yè)進行深入分析，因此模擬計算結(jié)論不具有實際意義。實際評估工作中，需要對折現(xiàn)率、增長率、可比上市公司選擇等進行詳細分析，并且披露需要符合《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》等要求。提請使用者關(guān)注。
