資產(chǎn)評估專家指引第 4 號——金融企業(yè)市場法評估模型與參數(shù)確定（中評協(xié)〔2015〕65 號）
本專家指引是一種專家建議。評估機構(gòu)執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，可以參照本專家指引，也可以根據(jù)具體情況采用其他適當(dāng)?shù)淖龇?。中國資產(chǎn)評估協(xié)會將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展，對本專家指引進行更新。
第一條 為了指導(dǎo)市場法評估金融企業(yè)的執(zhí)業(yè)行為，合理選擇市場法的評估模型、確定評估參數(shù)，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，依據(jù)資產(chǎn)評估相關(guān)準則，中國資產(chǎn)評估協(xié)會組織制定了本專家指引。
第二條 在使用市場法評估金融企業(yè)時，常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。
第三條 在使用市場法評估金融企業(yè)時，應(yīng)關(guān)注宏觀系統(tǒng)性經(jīng)濟因素，如：廣義貨幣（M2）、市場利率、匯率等對金融企業(yè)市場交易價格的影響。
第四條 運用市場法評估金融企業(yè)，涉及對資本市場的選擇時，應(yīng)首選與評估對象注冊地處于相同國家、地區(qū)的市場，如確需選擇不同國家、地區(qū)的資本市場，應(yīng)考慮對其差異進行修正。
第五條 采用上市公司比較法選擇可比上市公司時，應(yīng)慎選如下上市公司：
1.近期發(fā)生有重大并購重組行為，導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、未來盈利狀況、行業(yè)類別等發(fā)生重大改變的公司；
2.新上市公司；
3.近期股價異常波動的公司；
4.近期發(fā)生嚴重虧損的公司；
5.近期出現(xiàn)有暫停交易，或因累計漲、跌幅限制而導(dǎo)致臨時盤中終止交易的公司。
運用交易案例比較法時，交易案例的交易行為應(yīng)為公開市場上的正常交易。
第六條 選取可比公司時，應(yīng)關(guān)注可比公司與評估對象的可比性。這種可比性通常體現(xiàn)在行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營及盈利模式、盈利狀況、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營階段、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等方面。
第七條 金融企業(yè)市場法評估參數(shù)的選取應(yīng)突出行業(yè)及評估對象的特點，從盈利、資產(chǎn)、收入、風(fēng)險、行業(yè)監(jiān)管等角度，選擇有利于合理確定評估對象價值的因素?？杀裙九c評估對象的數(shù)據(jù)口徑及計算方法、交易方式、交易條件、交易時間等交易因素應(yīng)一致，存在差異的應(yīng)進行相應(yīng)的調(diào)整。
第八條 采用市場法評估金融企業(yè)時，在樣本數(shù)量充足且滿足統(tǒng)計分析要求的前提下，可以使用統(tǒng)計分析方法，以減少主觀因素對價值比率乘數(shù)選取及其對評估結(jié)論的影響，提高評估結(jié)論的客觀性。
第九條 運用統(tǒng)計分析方法評估金融企業(yè)價值時，通常包括單因素模型和多因素模型。單因素模型是指運用與企業(yè)價值高度相關(guān)或者顯著相關(guān)的某個單一參數(shù)，通過計算市場參照物的市場價值與該參數(shù)的比例關(guān)系，得到某個價值比率乘數(shù)，將評估對象的相關(guān)參數(shù)與該價值比率乘數(shù)相乘得到評估對象價值的評估模型。多因素模型是指在金融企業(yè)存在多個價值影響因素的情況下，所構(gòu)建的反映金融企業(yè)價值與多個影響因素之間關(guān)系的回歸模型。
第十條 因金融企業(yè)收入構(gòu)成與其他企業(yè)不同，市銷率較少被使用，目前單因素模型評估金融企業(yè)價值多采用市盈率、市凈率指標。也可根據(jù)評估對象特點選取適用于金融企業(yè)的其他特殊價值比率乘數(shù)。
如果難以直觀判斷影響企業(yè)價值的主要因素，可以借助統(tǒng)計分析方法，分析企業(yè)價值與影響企業(yè)價值的潛在因素之間是否存在相關(guān)關(guān)系。
第十一條 某些類型金融企業(yè)的價值可能不僅與利潤、凈資產(chǎn)相關(guān)，還同時存在影響企業(yè)價值的其他參數(shù)。如果影響企業(yè)價值的重要相關(guān)因素并不唯一，建議采用多因素模型。
第十二條 運用統(tǒng)計分析方法進行相關(guān)性分析的步驟通常是：
1.選擇并確定樣本公司；
2.初步確定可能會影響企業(yè)價值的參數(shù)；
3.運用統(tǒng)計分析手段量化企業(yè)價值與所選參數(shù)之間的相關(guān)程度；
4.根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果確定評估所采用的具體參數(shù)。
第十三條 影響不同類型金融企業(yè)價值的參數(shù)不盡相同。本專家指引建議，對不同類型金融企業(yè)所應(yīng)關(guān)注的價值影響參數(shù)包括但不限于：
1.商業(yè)銀行
凈資產(chǎn)、利潤、撥備覆蓋率、利潤增長率、凈資產(chǎn)平均增長率、凈利潤平均增長率、資本保值增值率、凈息差、凈利差、資本利潤率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、單一最大客戶貸款比例、最大十家客戶貸款比例、成本收入比、存貸款比例、資本充足率、核心資本充足率、資產(chǎn)利潤率、資產(chǎn)流動性比例、總資產(chǎn)、不良貸款率、核心資本、營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量、排名等。
2.保險公司
凈資產(chǎn)、利潤、收入利潤率、支出利潤率、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、利潤增長率、實際資本、綜合成本率（產(chǎn)險業(yè)務(wù)）、綜合賠付率（產(chǎn)險業(yè)務(wù)）、資本保值增值率、凈利潤平均增長率、凈資產(chǎn)平均增長率、凈投資收益率、總資產(chǎn)報酬率、總投資收益率、應(yīng)收賬款比率、退保率（壽險業(yè)務(wù)）、償付能力充足率、保險渠道銷售代理網(wǎng)點數(shù)量等。
3.證券公司
凈資產(chǎn)、利潤、利潤增長率、資本保值增值率、凈資本與凈資產(chǎn)比率、資產(chǎn)利潤率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)、凈資本、支出利潤率、凈資本與風(fēng)險準備比率、收入利潤率、凈資產(chǎn)平均增長率、凈資本負債率、凈資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)負債率、凈利潤平均增長率、營業(yè)部家數(shù)、證監(jiān)會評級等。
4.其他金融企業(yè)
其他金融企業(yè)包括信托、期貨、基金、擔(dān)保、金融租賃公司等。建議關(guān)注相關(guān)企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營增長狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、償付能力、風(fēng)險控制能力、經(jīng)營管理能力等因素，以及其他常用行業(yè)價值比率指標，如 P/AUM等。
第十四條 運用統(tǒng)計分析方法評估金融企業(yè)價值，需在分析參數(shù)相關(guān)性的基礎(chǔ)上，利用回歸方法量化相關(guān)參數(shù)與評估對象價值之間的關(guān)系，并對由此構(gòu)建的回歸模型進行必要的精度檢驗。
第十五條 運用上市公司比較法評估金融企業(yè)價值時，還應(yīng)關(guān)注可比公司與評估對象間流動性的差異，考慮缺少流動性折扣，并在適當(dāng)及切實可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價或者折價。
運用交易案例比較法評估金融企業(yè)價值時，應(yīng)盡量選取與評估對象的控股權(quán)狀態(tài)相同或相近的交易案例。
第十六條 資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)知曉，本專家指引所介紹的只是諸多評估方法的一種，意在為資產(chǎn)評估師解決價值比率乘數(shù)與評估結(jié)論的相關(guān)性及模型量化的客觀性提供一種技術(shù)解決思路。對于樣本數(shù)量不足或其他不適用于統(tǒng)計分析方法的情形，資產(chǎn)評估師應(yīng)采用其他適用的方法。
本專家指引及所附案例的分析、回歸模型僅是諸多統(tǒng)計分析方法中可供選擇的具體應(yīng)用形式。資產(chǎn)評估師也可根據(jù)評估對象特點及統(tǒng)計方法的適用條件，選擇其他方法。
附：金融企業(yè)市場法評估統(tǒng)計分析方法模型構(gòu)建示例
附：
金融企業(yè)市場法評估統(tǒng)計分析方法模型構(gòu)建示例
所附案例的結(jié)論僅反映撰寫時點樣本數(shù)據(jù)的特征，并非最終結(jié)論。資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)在評估實務(wù)中，根據(jù)實際情況選擇樣本，選取適用于具體評估業(yè)務(wù)所需的參數(shù)及模型。
案例 1：
證券公司企業(yè)價值市場法評估模型的構(gòu)建（節(jié)選）
1.各參數(shù)的相關(guān)性分析
選用評估基準日滬、深兩市若干證券公司的樣本作為可比對象，選取 19 個可能與企業(yè)價值相關(guān)的參數(shù)，對可比對象每股單價與這 19 個參數(shù)進行相關(guān)性分析，篩選得到如下分析結(jié)果：
根據(jù)上述相關(guān)性分析結(jié)果，認為每股凈資產(chǎn)與股價顯著相關(guān)，因此，評估中選用每股凈資產(chǎn)作為單因素模型的指標。
2.構(gòu)建單因素模型
每股凈資產(chǎn)對股價影響的相關(guān)性可以下圖表示：
如上圖所示，雖然每股凈資產(chǎn)離散度較高，但與收盤價分布呈現(xiàn)較強相關(guān)性，因此評估選用每股凈資產(chǎn)指標進行回歸分析，運用 SPSS 統(tǒng)計分析軟件所構(gòu)建的回歸方程及相關(guān)檢驗結(jié)果如下：
每股價值=4.729+1.087×每股凈資產(chǎn)
由上表可見，R 值為 0.563，每股凈資產(chǎn) t 值為 3.539，模型整體擬合精度較高，每股凈資產(chǎn)系數(shù)較為顯著。對模型進行樣本內(nèi)預(yù)測檢驗結(jié)果如下表所示
案例 2：
商業(yè)銀行企業(yè)價值市場法評估模型的構(gòu)建（節(jié)選）
1.各參數(shù)的相關(guān)性分析
選用評估基準日滬、深兩市若干商業(yè)銀行作為樣本，選擇可能與商業(yè)銀行價值存在影響的 25 個參數(shù)值作為自變量，分析每一個變量與商業(yè)銀行價值的相關(guān)性。
通過量化以上指標與股價的相關(guān)程度，篩選得到如下分析結(jié)果：
根據(jù)上述相關(guān)性分析結(jié)果，認為每股收益、每股凈資產(chǎn)與股價高度相關(guān)（散點圖如下），撥備覆蓋率與股價顯著相關(guān)。由于影響商業(yè)銀行企業(yè)價值的因素并不唯一，此次將采用多因素模型評估標的商業(yè)銀行的企業(yè)價值，并初步選用每股收益、每股凈資產(chǎn)、撥備覆蓋率（在后續(xù)多因素回歸分析時，通過 T 檢驗發(fā)現(xiàn)此變量對被解釋變量的貢獻度非常小,最終予以剔除）作為多因素模型的指標。
2.構(gòu)建多因素模型
采用逐步回歸的方式構(gòu)建模型，構(gòu)建過程中，首先選取高度相關(guān)的兩個自變量，即每股凈資產(chǎn)、每股收益建立與因變量股價間的回歸方程，然后將其他的自變量參數(shù)分別代入方程，來優(yōu)化模型。通過對各回歸模型總體擬合優(yōu)度及 T檢驗的分析發(fā)現(xiàn)，以上所選取的其他變量（如撥備覆蓋率等）對被解釋變量的貢獻度非常小,可以排除。
在以上分析的基礎(chǔ)上，通過運用SPSS統(tǒng)計分析軟件對自變量每股凈資產(chǎn)、每股收益進行回歸分析，最終獲取如下回歸方程（此方程已通過多重共線性、F、W檢驗）：
Y=0.299+0.648×X1+2.644×X2
Y：股價
X1：每股凈資產(chǎn)
X2：每股收益
由上表可見，R 值為 0.933，每股凈資產(chǎn) t 值為 3.115，每股收益 t 值為2.727，模型整體擬合精度較高，每股凈資產(chǎn)、每股收益系數(shù)較為顯著。對模型進行樣本內(nèi)預(yù)測檢驗結(jié)果如下表所示：
檢驗結(jié)果
