2、北京資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)中小評(píng)估機(jī)構(gòu)技術(shù)援助專家委員會(huì)專家提示第 2 號(hào)――折現(xiàn)率選取
北京資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)中小評(píng)估機(jī)構(gòu)技術(shù)援助專家委員會(huì)專家提示第 2 號(hào)
——折現(xiàn)率選取
收益法已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的主要方法，折現(xiàn)率是收益法的重要參數(shù)，折現(xiàn)率的微小變化可能引起評(píng)估結(jié)論的重大變化。為有效提高此類評(píng)估業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，降低注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，使評(píng)估報(bào)告使用者理解折現(xiàn)率選取的合理性，特提出以下提示建議。
特別說明：本提示僅供評(píng)估機(jī)構(gòu)及相關(guān)業(yè)務(wù)人員以收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)參考，不能替代相關(guān)法律法規(guī)、資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則以及注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師個(gè)人的職業(yè)判斷。提示中所涉及的相關(guān)事項(xiàng)，評(píng)估機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)中應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目具體情況、資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則以及注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師的職業(yè)判斷確定，不應(yīng)簡(jiǎn)單照搬照抄。
一、折現(xiàn)率的確定方式
（一）折現(xiàn)率數(shù)值的確定主要依賴于注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師的職業(yè)判斷，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎對(duì)待用于測(cè)算折現(xiàn)率的相關(guān)數(shù)據(jù)和計(jì)算邏輯，保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎。這種職業(yè)判斷主要包括：
1.對(duì)于測(cè)算數(shù)據(jù)來源及其可靠性的考慮；
2.對(duì)于計(jì)算方法和計(jì)算過程的科學(xué)性和業(yè)內(nèi)共識(shí)的理解；
3.對(duì)于計(jì)算結(jié)果合理范圍的大致判斷。
注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中陳述折現(xiàn)率的確定公式，應(yīng)使報(bào)告使用者了解折現(xiàn)率測(cè)算的數(shù)據(jù)依據(jù)和基本思路。具體測(cè)算過程可根據(jù)需要決定是否在評(píng)估報(bào)告中披露。但工作底稿中必須有折現(xiàn)率詳細(xì)的、可以重復(fù)驗(yàn)算的過程。
（二）折現(xiàn)率計(jì)算的主要參數(shù)有：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、beta 系數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模報(bào)酬率、個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、債券報(bào)酬率等。上述參數(shù)可通過以下三種方式確定，一是由注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師或其所在機(jī)構(gòu)根據(jù)可靠數(shù)據(jù)來源自行計(jì)算；二是從其他權(quán)威金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)產(chǎn)品中直接獲??；三是從專業(yè)研究報(bào)告、書籍、文獻(xiàn)中摘錄。
注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)通過符合邏輯的分析判斷來確定折現(xiàn)率，其主要參數(shù)獲取方式并無優(yōu)劣之分。
二、數(shù)據(jù)來源
（一）折現(xiàn)率計(jì)算中引用的數(shù)據(jù)來源應(yīng)是行業(yè)內(nèi)公認(rèn)為權(quán)威的數(shù)據(jù)，包括：
1．金融數(shù)據(jù)服務(wù)商，如萬得資訊、大智慧、彭博資訊、評(píng)估資訊網(wǎng)、投中集團(tuán)、清科數(shù)據(jù)研究中心等；
2．評(píng)估行業(yè)發(fā)布的研究成果，如行業(yè)協(xié)會(huì)課題、高等院校相關(guān)課題成果等；
3．大型資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券咨詢機(jī)構(gòu)的研究成果；
4．其他研究成果。
對(duì)課題等研究成果中數(shù)據(jù)的使用，應(yīng)該仔細(xì)分析確認(rèn)研究的前提和假設(shè)、研究采用的數(shù)據(jù)期間、數(shù)據(jù)頻率、指標(biāo)口徑、結(jié)論的適用范圍、成果中提及的不足等。如果成果對(duì)上述內(nèi)容介紹不夠清晰，建議不引用該成果的結(jié)論數(shù)據(jù)。
對(duì)研究成果的評(píng)價(jià)應(yīng)考慮行業(yè)、監(jiān)管部門和社會(huì)各界的相關(guān)評(píng)論，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在引用研究成果時(shí)，應(yīng)了解對(duì)該研究成果的評(píng)價(jià)、對(duì)評(píng)估項(xiàng)目的適用性，應(yīng)有符合邏輯的判斷，不能盲目引用。
（二）注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)知曉，不同的數(shù)據(jù)內(nèi)涵測(cè)算出的折現(xiàn)率可能存在很大差異。數(shù)據(jù)內(nèi)涵常見的細(xì)節(jié)有：
1．指標(biāo)口徑——指標(biāo)覆蓋的范圍，如全部上市公司、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析資料對(duì)資料范圍的說明；
2．?dāng)?shù)據(jù)頻率——如年度、半年度、季度、月度、周、日上市交易收盤價(jià)；
3．?dāng)?shù)據(jù)可能存在的周期性（明顯具有周期性的行業(yè)，如航運(yùn)業(yè)、大宗商品交易價(jià)格）、季節(jié)性（一般存在與季度和月度數(shù)據(jù)中）；
4．?dāng)?shù)據(jù)平均化的方式——簡(jiǎn)單平均、加權(quán)平均，算術(shù)平均、幾何平均、調(diào)和平均等；
5．?dāng)?shù)據(jù)處理方法——原始數(shù)據(jù)、平滑后數(shù)據(jù)、歸一化（標(biāo)準(zhǔn)化）數(shù)據(jù)、轉(zhuǎn)換為增長(zhǎng)率（百分比、單位量）數(shù)據(jù)，平滑處理的方法有許多，如剔除極端值、3 期移動(dòng)平均、多元回歸后擬合、指數(shù)平滑等。應(yīng)當(dāng)注意不同方式處理后數(shù)據(jù)可能不能再次進(jìn)行處理或再處理經(jīng)濟(jì)意義不明確，如百分比數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率、歸一化數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率、每股收益的歸一化等。
6．采用計(jì)量模型進(jìn)行的數(shù)據(jù)擬合或插值、外推、內(nèi)推預(yù)測(cè)，應(yīng)注意模型的構(gòu)建符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，模型必須通過經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)、統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)才可以使用。
根據(jù)折現(xiàn)率與收益相匹配的原則，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師使用的數(shù)據(jù)內(nèi)涵應(yīng)予評(píng)估項(xiàng)目的收益指標(biāo)相適應(yīng)。
三、折現(xiàn)率計(jì)算的主要模型
（一）實(shí)務(wù)中采用的折現(xiàn)率測(cè)算模型主要有：
1．資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型。一般適用于權(quán)益資本、企業(yè)股票、單項(xiàng)資產(chǎn)的收益法評(píng)估。
2．加權(quán)資本成本（WACC）模型。一般適用于企業(yè)價(jià)值或投入資本價(jià)值的估值。采用間接法評(píng)估權(quán)益資本價(jià)值使用 WACC 模型時(shí)，一般被評(píng)估權(quán)益應(yīng)該是控制權(quán)益，即被評(píng)估權(quán)益股東可以改變企業(yè)的現(xiàn)金流和負(fù)債水平。如果評(píng)估對(duì)象含有優(yōu)先股、優(yōu)先債權(quán)(債轉(zhuǎn)股)，一般應(yīng)單獨(dú)計(jì)算該類資本的成本，并加權(quán)到 WACC 中。
3．風(fēng)險(xiǎn)累加法是針對(duì)評(píng)估對(duì)象面臨的單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)逐項(xiàng)估算相加，適用于風(fēng)險(xiǎn)因素可以分別清楚，風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響都是獨(dú)立的情形。
（二）目前企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中應(yīng)用最多的折現(xiàn)率選取方法是 WACC 模型。下列與 CAPM 和 WACC 有關(guān)的問題從理論到實(shí)務(wù)尚沒有統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，實(shí)證研究的結(jié)果也存在較大差異，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師可以根據(jù)評(píng)估項(xiàng)目的具體情況作出合乎邏輯的處理。
1．未來資本結(jié)構(gòu)采用企業(yè)實(shí)際的還是假設(shè)的，假設(shè)資本是采用行業(yè)平均的、目標(biāo)的，還是和管理層溝通確定的，是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；
2．采用固定資本結(jié)構(gòu)，還是隨期間變化的資本結(jié)構(gòu)；
3．我國長(zhǎng)期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，其中是否包含了通貨膨脹因素；
4．是否應(yīng)考慮債務(wù)資本的風(fēng)險(xiǎn)，稅后實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
四、合理性判斷
（一）作為有經(jīng)驗(yàn)的注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師，應(yīng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、不同市場(chǎng)環(huán)境、不同模型和資產(chǎn)類型折現(xiàn)率的大致區(qū)間的經(jīng)驗(yàn)值有一定了解。
（二）對(duì)特定評(píng)估業(yè)務(wù)選擇折現(xiàn)率時(shí)，作出合理性判斷應(yīng)考慮如下因素：
1．現(xiàn)階段評(píng)估對(duì)象所處市場(chǎng)環(huán)境下折現(xiàn)率的基本區(qū)間；
2．相比社會(huì)平均折現(xiàn)率水平，評(píng)估對(duì)象所在行業(yè)是否應(yīng)增加或減少投資回報(bào)要求；
3．特定評(píng)估業(yè)務(wù)是否做出了影響折現(xiàn)率的假設(shè)，如評(píng)估對(duì)象所在國家或地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境，評(píng)估對(duì)象面臨的重大有利和不利條件等；
4．源于實(shí)證分析對(duì)市場(chǎng)回報(bào)率數(shù)據(jù)的研究成果；
5．相同評(píng)估對(duì)象多次評(píng)估中，基準(zhǔn)日變化引起的折現(xiàn)率變化與各基準(zhǔn)日市場(chǎng)環(huán)境變化的匹配，如經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，資本市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換等。
